【券商聚焦】中信里昂：金山软件(03888)游戏收入承压 办公软件增长稳健

（原标题：【券商聚焦】中信里昂：金山软件(03888)游戏收入承压 办公软件增长稳健）

金吾财讯| 中信里昂研究发布研报指，金山软件(03888.HK) 2026年将是游戏业务的调整之年，主要特征为管理层与战略调整。核心投资论点为游戏收入面临持续逆风，而办公软件业务保持增长动能。2025年四季度业绩显示，总收入符合预期但显露疲态，其中网络游戏收入同比下降33%，办公软件收入同比增长17%。 游戏业务收入下滑主要受《剑网3》与《尘白禁区》在高基数下流水下滑拖累，《解限机》尚未实现反弹。代理游戏《鹅鸭杀》虽用户增长显著，累计新增用户3000万、日均活跃用户约300万，但其商业化仍处早期阶段，对收入贡献有限。 办公软件业务表现稳健，WPS 365收入维持62%的同比高增速。个人订阅收入增速加快至14%，得益于付费用户数增长11%与ARPU回升3%。WPS AI月活用户近六个月内增长近两倍至8000万，日调用量突破2000亿次，同比激增12倍。 财务表现方面，因高毛利的游戏收入下滑，毛利率同比下降1.9个百分点至82%。运营开支同比增加33%，主要由于对《解限机》与AI研发的投入。经营利润同比下降54%。净利润同比增长51%至13亿元人民币，其中包含因金山云股权稀释产生的约8亿元人民币视同处置收益。 2026年展望指出，游戏收入将录得双位数同比下滑，主因业务调整与产品线平淡。《剑网3》仍将是核心收入来源，《尘白禁区》与《解限机》可能面临流水下滑。《鹅鸭杀》预计将提升货币化率，另有两款代理休闲游戏（《愤怒的小鸟》系列）有望年内获批版号，但收入贡献有限。办公软件收入增速预计加快至20%，利润率保持稳定。 报告列举的催化因素包括科技国产化政策与项目招标进度、WPS AI应用或竞品（如Microsoft Copilot）的进展、新游戏用户数与流水的表现，以及联营公司金山云实现盈利的进展。主要风险涉及游戏收入过度依赖《剑网3》系列、对金山云的持续投入、WPS AI商业化进程的不确定性、政府与国企国产化进程停滞，以及综合办公软件竞争格局恶化。