【券商聚焦】信达证券指智谱(02513)ARR与毛利释放快于研发节奏 有望显著改善盈利

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金吾财讯| 信达证券发布研报指，智谱（2513.HK）2025年业绩显示营收同比大幅增长131.9%至7.24亿元，毛利率为41.0%；其中开放平台及API业务毛利率提升15.6个百分点至18.9%，经营亏损主要源于研发投入，后续若年度经常性收入（ARR）与毛利释放速度持续快于研发节奏，有望带来盈利显著改善。 收入结构清晰，云端部署（开放平台及API业务）实现营收1.90亿元，同比增长292.7%；本地部署营收5.34亿元，同比增长102.3%。本地部署中，企业级智能体业务营收同比增长248.9%至1.66亿元，收入占比提升至22.9%；企业级通用大模型业务营收同比增长70.5%至3.66亿元，收入占比降至50.4%。公司凭借GLM系列模型探索智能上界，实现了从开发者生态到全球化模型即服务（MaaS）平台的全面高速发展。 ARR加速趋势强劲，MaaS商业化进入新阶段。截至2026年3月，公司MaaS开放平台/API业务ARR约2.5亿美元；2026年第一季度，平台付费Token调用量较2025年底增长4倍，同时API价格累计提升83%，呈现明确的量价齐升特征。中国前十大互联网公司中已有9家使用GLM模型，平台注册企业及开发者用户突破400万。Coding Plan推出6个月内付费Token调用量增长15倍；2026年3月推出Cloud/Agent相关产品后平台拉新明显，验证新模型与新产品对用户增长和Token消耗的带动，claw plan及产品付费用户达40万人。 智能上界驱动高质量Token进入量价齐升阶段，模型能力提升能够同时推动定价上行与用量扩张，高质量Token正从价格竞争转向能力竞争。公司后续有望通过Slime异步强化学习框架提升智能体长程任务效率；GLM-5进入国产芯片协同设计（Co-design）阶段；国产硬件部署成本降低50%且性能无损。 根据彭博一致预期，公司2026-2028年营收有望实现30.72亿元、72.14亿元、173.79亿元，对应2026-2028年市销率（PS）分别为99.3倍、42.3倍、17.6倍，研报建议持续关注。风险因素包括行业竞争加剧、模型迭代进展放缓、AI创新放缓等。