【券商聚焦】中银证券维持小马智行-W(02026)“买入”评级

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金吾财讯| 中银证券发布研报指，小马智行-W (02026.HK) 2025年业绩显示其Robotaxi业务进入快速增长与大规模商业化阶段，核心投资逻辑在于自动驾驶出行服务收入大幅提升、单位经济(UE)模型跑通以及车队部署规模持续扩大所确立的螺旋上升趋势。报告维持公司“买入”评级。 2025年，公司实现营收0.9亿美元，同比增长20.0%；年度净亏损为0.77亿美元，同比收窄72.1%。非通用会计准则(Non-GAAP)净亏损为1.74亿美元。关键业务亮点在于Robotaxi乘客车费收入同比大幅增长约400%，推动自动驾驶出行服务收入达到0.17亿美元，同比增长128.6%。其中2025年第四季度该服务收入同比增长159.5%至670万美元，且乘客车费收入同比增长超过500%。截至2026年3月下旬，中国区总用户规模达100万，为去年同期的近3倍。 Robotaxi车队规模化部署与UE模型持续改善是业绩的核心支撑。截至2026年3月25日，公司Robotaxi车队已突破1400辆。公司是首家在中国全部四个一线城市的指定区域开展面向公众收费的全无人驾驶L4服务的公司。随着运营能力提升，公司在广州和深圳先后达成城市范围单车盈利转正，并于2026年3月22日在深圳地区创下第七代Robotaxi单日车均净收入394元人民币的历史新高，单车日订单达25次。第七代车的自动驾驶套件(ADK)物料清单(BOM)成本较前几代显著降低。公司计划到2026年底将Robotaxi部署规模扩大至超过3000辆。 公司推行“双引擎策略”，海内外商业版图同步扩张。国内运营区域已覆盖北上广深超过2000平方公里，并扩展至杭州和长沙。海外市场方面，截至2025年末已在八个国家建立战略布局，2026年业务进一步扩展至克罗地亚，并在卡塔尔多哈推出商业化服务，于新加坡启动自动驾驶运营。公司预期到2026年底前，自动驾驶出行运营版图将扩展至全球超过20个城市。 报告小幅上调盈利预测，预计2026至2028年公司收入分别为8.8亿元、13.9亿元、29.3亿元人民币，归母净利润预计为-14.1亿元、-12.4亿元、-9.4亿元人民币。评级面临的主要风险包括客户拓展不及预期、自动驾驶政策落地不及预期以及海外业务拓展不及预期。