【券商聚焦】海通国际维持中国飞鹤(06186)“优于大市”评级

（原标题：【券商聚焦】海通国际维持中国飞鹤(06186)“优于大市”评级）

金吾财讯|海通国际发布研报指，中国飞鹤(06186.HK)2025年主动优化渠道库存已基本完成，为后续盈利修复奠定基础。公司婴配粉主业龙头地位稳固，同时多元化业务布局逐步成型，叠加核心原料自主化战略推进，构成长期成长动能。研报维持“优于大市”评级，目标价4.50港元。 报告分析，中国飞鹤2025年总营收为人民币181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润为人民币19.4亿元，同比下降45.7%，业绩低于市场预期。业绩承压主要因公司自2025年5月起主动优化渠道库存、控制发货节奏，叠加政府补贴减少等因素所致。报告指出，2025年下半年利润下滑幅度已较上半年收窄，经营呈现边际改善，库存去化后基本面趋健。 业务方面，婴配粉全年营收人民币158.7亿元，全渠道市占率19%保持行业第一，核心产品星飞帆卓睿及经典星飞帆营收表现稳定，年末上市的新品迹萃、启萃不足一月收入即突破人民币6900万元。多元化业务成为新增长点，儿童营养奶酪业务线上市占率第一，2026年目标营收人民币3亿元；功能营养业务中牛初乳系列同比增长30%，目标营收人民币4亿元。海外业务稳步增长，美国及加拿大市场营收分别同比增长11.7%及23.3%，公司计划于2026年拓展印尼、墨西哥等新市场。 财务表现上，2025年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要受低毛利原料粉收入占比提升影响。但婴配粉产品毛利率同比提升2.2个百分点至73.5%，2025年下半年毛利率回升至68.5%，同比提升3.6个百分点，原料自主化降本成效初显。销售及管理费用率因行业竞争下的运营投入增加而有所上升。公司净现金达人民币162亿元，经营现金流保持稳健。 长期战略层面，公司核心原料乳铁蛋白、免疫球蛋白已实现100%自产，并有11种关键乳原料实现商业化生产，构筑了技术与成本护城河。公司同时深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系。 基于上述分析，海通国际预测中国飞鹤2026至2028年收入分别为人民币187.3亿元、194.7亿元及203.6亿元，归母净利润分别为人民币24.1亿元、25.7亿元及27.6亿元。给予公司2026年15倍市盈率估值，得出目标价。报告提示的风险包括行业竞争激烈、收购可能影响股息派发以及新业务发展不及预期。