【券商聚焦】华创证券维持思摩尔国际(06969)“强推”评级 指HNB业务成第二增长曲线

（原标题：【券商聚焦】华创证券维持思摩尔国际(06969)“强推”评级 指HNB业务成第二增长曲线）

金吾财讯| 华创证券发布研报指，思摩尔国际（06969.HK）2025年实现营收142.56亿元（人民币，下同），同比增长20.8%；经调整净利润15.30亿元，同比增长1.3%；经调整净利率10.7%，同比下降2.1个百分点。报告核心投资论点为公司HNB业务放量成为第二增长曲线，雾化主业受益于行业监管趋严保持稳健增长。 HNB产品市场反馈积极，第二增长曲线初见成效。2025年，公司配合战略客户在全球多个主要市场成功推出高端HNB产品，带动HNB业务收入突破12.5亿元，较2024年的2.2亿元实现规模化增长。新产品凭借出色口感和更快加热时间获得积极消费者反馈，在投放市场份额均有所提升。 雾化业务受益于全球主要国家对不合规产品监管与执法力度加强，公司作为全球最大电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升。具体来看，ODM业务实现收入113.4亿元，同比增长21.7%，其中欧洲及其他市场营收70.6亿元，同比增长38.5%；美国市场营收40.7亿元，同比增长2.1%；中国市场营收2.1亿元，同比下降10.9%。自主品牌业务得益于旗舰系列新品迭代和本地化运营加强，实现收入29.1亿元，同比增长17.6%，其中美国市场贡献5.25亿元，同比增长23.8%；中国市场贡献0.45亿元，同比增长65.8%。 财务方面，2025年公司毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要因毛利率相对较低的烟具产品占比较高。费用端，销售费用率6.4%，同比下降1.4个百分点；管理费用率9.0%，同比上升1.3个百分点；研发费用率10.7%，同比下降2.6个百分点。 公司作为全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚。在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利；第二增长曲线HNB业务长期成长可期。考虑到HNB新业务发展阶段性拖累毛利率，预计公司2026-2028年实现归母净利润12.65/18.50/23.72亿元，对应市盈率39/27/21倍。根据DCF估值法，给予目标价12.45港元，维持“强推”评级。报告提示风险包括行业竞争加剧、新品推广不及预期、行业监管力度超预期等。