【券商聚焦】海通国际维持华润啤酒(00291)“优于大市”评级 指啤酒主业稳健且高端化明确

（原标题：【券商聚焦】海通国际维持华润啤酒(00291)“优于大市”评级 指啤酒主业稳健且高端化明确）

金吾财讯| 海通国际发布研报指，华润啤酒(291 HK)2025年核心利润超预期，啤酒主业稳健，白酒减值风险弱化。报告维持“优于大市”评级，目标价36港元。 整体业绩方面，2025年公司营收为379.9亿元人民币，同比微降1.7%，主要受白酒业务拖累；但剔除白酒商誉减值后的核心净利润达57.2亿元，同比增长19.6%，超出市场预期。盈利能力持续改善，整体毛利率提升0.5个百分点至43.1%，EBITDA为77.0亿元。经营现金流为71.3亿元，同比增长2.9%。董事会建议派息1.021元/股，同比增长34.3%，剔除减值后的派息率达53%，公司表示未来目标提升至60-70%。净现金头寸为42.3亿元，财务结构稳健。 啤酒业务表现优于行业，2025年销量达1103万千升，同比增长1.4%，其中次高端及以上产品销量增长中高个位数，占比达25%。受益于产品结构升级和原材料成本下降，啤酒毛利率提升1.4个百分点至42.5%，核心EBITDA同比增长17%至96.1亿元。具体品牌中，喜力增长近20%，老雪增长60%，Amstel翻倍。展望2026年，随着餐饮渠道复苏，公司预计啤酒销量将实现低个位数增长，平均售价（ASP）实现中个位数增长，经营利润率预计扩张30个基点。高端化战略持续推进，“国内品牌+国际品牌”双轮驱动格局稳固。 白酒业务受行业深度调整影响，2025年收入为15.0亿元，同比下降31%，核心EBITDA（剔除减值）降至2.6亿元。公司计提28.8亿元商誉减值以释放风险。当前行业面临消费场景收缩、库存去化等挑战，公司采取“规模优先、降本增效”策略。展望2026年，预计白酒业务收入仍将下滑约5%，但通过精简运营、优化供应链，有望实现亏损收窄。中长期看，公司将聚焦基地市场建设，培育高质量经销商。 投资建议的核心逻辑在于，公司啤酒主业份额持续提升，高端化结构升级明确，叠加2025年低基数效应，2026年ASP具备显著修复弹性，量价齐升驱动收入与毛利改善。白酒业务商誉减值计提后风险弱化，对集团拖累显著收敛。成本端方面，2026年上半年主要原材料成本已锁定，单位成本压力可控。公司明确将稳步推进国际化与多元化业务拓展，同时提升股息率与分红持续性。报告预计公司2026-2028年每股收益（EPS）为1.71/1.88/2.06元人民币，给予2026年18倍市盈率估值。主要风险为消费力与经济恢复低于预期。