【券商聚焦】华福证券：玖龙纸业(02689)浆纸一体化构筑成本护城河

（原标题：【券商聚焦】华福证券：玖龙纸业(02689)浆纸一体化构筑成本护城河）

金吾财讯|华福证券发布研报指，玖龙纸业(02689.HK)正从规模扩张驱动成长的第一阶段，进入依托浆纸一体化夯实盈利中枢的第二阶段起点，行业红利期开启。报告核心逻辑在于，公司浆纸一体化战略构筑了绝对成本护城河，且包装纸行业供需格局正经历再平衡，龙头韧性显现，有望释放高弹性业绩修复。 研报指出，箱板瓦楞纸行业正从过剩走向温和偏松的再平衡过程。供给端，2026-2030年国内箱板瓦楞纸拟新建产能有限（合计335/187万吨），新增产能投放显著放缓。需求端，在政策驱动消费修复背景下，行业与下游库存已完成深度去化，产能利用率和吨盈利中枢有望自低位抬升。进口冲击亦边际减弱，近两年国内纸价下跌压缩了进口纸的价格优势。这一阶段本质是供给弹性受限叠加需求温和修复驱动的价格底部抬升，有利于成本优势明显的一体化龙头。 玖龙纸业的核心竞争力在于其向上游延伸的浆纸一体化布局。通过在北海、重庆、天津等地大规模投建木浆产能，公司正从根本上改变对外部商品浆的依赖。随着2026-2027年多个大型纸浆项目陆续达产，其木浆自给率将持续大幅提升。伴随自产高品质木浆供应增加，公司产品结构将持续向木浆占比高、盈利能力更强的高端牛卡纸等高附加值纸种倾斜，同时文化纸、白卡纸等多元化布局有助于平滑周期波动。 财务方面，公司前期大规模的资本开支周期已接近尾声，FY26资本开支预计将从高位回落，未来折旧及利息压力趋缓。业绩已显现修复弹性，FY26上半年净利润为22.117亿元，同比大幅增长225.1%。报告预测，公司FY2026-FY2028年收入增速分别为16%、10%、6%，归母净利润增速分别为106%、15%、10%，对应每股收益（EPS）分别为0.77元人民币、0.89元人民币、0.98元人民币。 基于上述分析，报告认为公司当前估值具有吸引力，截至2026年3月23日，股价对应FY2026的市盈率（PE）为7.8倍，低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。报告同时提示了原料及燃料价格大幅波动、市场竞争加剧、利率与汇率波动、产能建设不及预期等风险。