【券商聚焦】华泰研究维持晶苑国际(02232)“买入”评级 指其全球化布局构筑护城河

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金吾财讯|华泰研究发布研报指，维持晶苑国际(2232.HK) “买入”评级，目标价7.38港元。报告核心观点认为，公司深度绑定核心客户，凭借全球化产能布局与垂直一体化战略构筑长期护城河，并具备高股息属性。 晶苑国际2025年营收同比增6.9%至26.4亿美元，净利润同比增12.0%至2.2亿美元。分品类看，运动服及户外、休闲服表现亮眼，营收分别增长8.0%和7.2%。增长主要得益于终端需求韧性及与客户的共创业务模式深化。第一大客户优衣库贡献营收同比增8.4%，收入占比达36.9%；同时，公司在阿迪达斯等核心客户中份额提升，并有望在Nike新系列产品中获得订单。 盈利能力方面，2025年公司毛利率提升0.2个百分点至19.9%，主要受益于自动化带来的效率提升，部分抵消了美国关税影响。休闲服业务毛利率因生产效率提高而提升1.0个百分点。得益于有效的费用管控，公司归母净利率提升0.4个百分点至8.5%。报告预计，随着越南自建布厂于2026年底投产，面料自供布局将优化生产成本，推动盈利稳步提升。 财务状况方面，2025年底公司净现金流为3.82亿美元，银行借款由1.5亿美元降至零，在手现金充裕。产能布局上，公司已在埃及New October City预留地块，预计2028年投产，此举旨在利用当地劳动力成本优势并分散地缘政治风险。预计2026年资本开支将增至2.5亿美元，主要用于埃及购地及扩张，但预计不会对现金流产生明显影响。 报告基于终端需求复苏存在不确定性，调整了2026/2027年净利润预测至2.45亿和2.75亿美元，并引入2028年预测值3.09亿美元。在估值方面，鉴于公司进行垂直一体化整合及布局高景气运动赛道略晚于同业，但考虑到其客户结构稳定且海外产能具有先发优势，给予其2026年预测市盈率10.9倍。报告亦提示行业竞争加剧、消费恢复不及预期及海外政策不确定性等风险。