【券商聚焦】广发证券予贝壳-W(02423)“买入”评级 指市场压力出清利润率将回升

（原标题：【券商聚焦】广发证券予贝壳-W(02423)“买入”评级 指市场压力出清利润率将回升）

金吾财讯|广发证券发布研报指，贝壳-W(02423.HK)2025年业绩基本符合预期，在整体市场下行压力下经营能力保持稳健。报告核心投资逻辑在于公司虽短期承压，但凭借市场份额的逆势提升及新业务的强劲增长构筑了经营韧性，且市场与成本压力已在2025年基本出清，预计利润率将从2026年开始进入稳定回升期。 具体而言，2025年第四季度，贝壳GTV为7241亿元，同比下降37%；收入为222亿元，同比下降29%；经调整归母净利润为5亿元，同比下降61%。全年来看，总GTV同比下降5%至3.18万亿元，收入同比微增1%至946亿元，经调整归母净利润同比下降30%至50亿元。业绩回落主要受房地产市场前高后低、Q4下行压力加大及人员调整的一次性优化成本集中体现影响。 业务层面，在整体市场收缩的背景下，贝壳的核心经纪业务展现了韧性。2025年，存量房业务GTV同比下降4%，新房业务GTV同比下降8%，但两者的市占率均逆势提升1个百分点，分别达到32%和12%。第四季度存量房业务毛利率回升至40%以上，新房业务佣金率与毛利率也环比回升。 新业务（二赛道）成为重要增长引擎。2025年，家装与房屋租赁服务合计贡献利润达67亿元，同比增长28%。其中，家装家居业务全年收入154亿元，同比增长4%；房屋租赁服务收入219亿元，同比大幅增长53%，且第四季度毛利率达到10.4%，创年内新高。 费用及盈利展望方面，2025年公司营业费用率同比下降1.4个百分点至19.1%。由于一次性优化成本，第四季度费用率有所提升，经调整经营利润率为1.5%，处于历史低位。报告认为相关压力已在2025年出清，随着组织精简完成，预计2026年三项费用将明显下降，推动利润率稳定回升。 基于以上判断，报告预测贝壳2026至2028年的经调整归母净利润分别为72亿元、87亿元和100亿元，同比增长率分别为44%、20%和15%。估值方面，采用广义现金加剔除利息后利润乘以调整后市盈率的方法，参考主流互联网平台估值水平，给予18倍经调整市盈率，对应合理价值为1826亿元人民币。据此推算，港股合理价值为58.83港元/股，美股合理价值为22.52美元/股。报告对贝壳港股及美股均给予“买入”评级。 报告同时提示相关风险，包括二手房及新房市场规模恢复不及预期、各业务线市场份额拓展不及预期，以及运营费用投入超预期等。