【券商聚焦】第一上海予哔哩哔哩(BILI/09626)买入评级 指广告业务受益效率提升与场景扩展

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金吾财讯 | 第一上海发研报指，哔哩哔哩(BILI/09626)Q4总收入83.21亿元，同比增长8%，环比增长8%，高于彭博一致预期的81.42亿元。2025年毛利率达37%，且呈现连续14个季度环比改善的趋势，体现出经营杠杆的释放。Q4经营利润同比增长299%；Non-GAAP归母净利润8.78亿元，同比增长94%，环比增长12%，高于一致预期的7.96亿元，净利润率提升至11%。2025全年收入同比增长13.1%至303.48亿元，GAAP净利润11.9亿元，首次实现全年GAAP盈利；Non-GAAP净利润25.9亿元，经调整净利润率8.5%；全年毛利率36.6%。

广告业务受益效率提升与场景扩展，自动化渗透率持续提高：Q4广告收入同比增长27%达30.42亿元，环比增长18%，高于一致预期的29.12亿元。得益于深度转化建模的系统性升级，转化效率呈现双位数增长。在保持约7%的AdLoad基础上，OTT、PC端及搜索场景的广告收入获得明显增量。2025全年广告收入达100.6亿元，同比增长23%；目前AI赋能的自动化广告渗透率已突破50%，电商场景下AI生成封面的点击率(CTR)在数据表现上优于人工素材。

游戏业务处于产品换挡期，2026年新品管线逐步释放：2025全年游戏收入63.9亿元，同比增长14%；Q4游戏收入15.4亿元，同比下降14%，系《三国：谋定天下》高基数影响。展望2026年，游戏管线将迎来释放期：休闲卡牌新游《三国：百将牌》预计于Q2末上线，《三谋》日韩版本预计下半年上线，同时宠物对战类新游《闪耀吧！噜咪》正在欧美市场进行测试。

预计公司2026-2028年营业收入为339.5/371.7/403.2亿元，同比增长11.9%/9.5%/8.5%；预计Non-GAAP归母净利润为31.8/48.6/63.2亿元，净利润率分别为9%/13%/16%。考虑其盈利能力的改善预期及社区生态价值，采用现金流折现法进行测算2026年的目标价为38美元/297港元，对比当前股价仍有50.8%/50.6%的增长空间，给予买入评级。