【券商聚焦】国盛证券维持蔚来-SW(09866)“买入”评级 指2025Q4扭亏为盈且2026年新车周期强势

（原标题：【券商聚焦】国盛证券维持蔚来-SW(09866)“买入”评级 指2025Q4扭亏为盈且2026年新车周期强势）

金吾财讯|国盛证券发布研报指，蔚来-SW（09866.HK）2025年第四季度扭亏为盈，盈利性超预期，核心逻辑在于销量高增长带动收入提升、毛利率改善及费用控制，且2026年新车周期强势，销量指引高增长，盈利有望持续改善。 财务表现方面，公司25Q4交付12.5万辆车，同比增长71.7%，收入346.5亿元，同比增长75.9%。毛利率同比提升5.8个百分点至17.5%，其中汽车毛利率达18.1%。得益于规模经济、产品结构改善以及CBU机制下的费用节省，25Q4研发费用和SG&A费用分别降至20亿元和35亿元。公司录得归母净利润1.2亿元，non-GAAP归母净利润7.3亿元，首次实现季度盈利。 业绩展望显示，26Q1公司指引交付量8.0-8.3万辆，同比增长90%-97%，收入244.8-251.8亿元，同比增长103%-109%，车辆毛利率预计环比基本持平。2026年全年，公司预计销量实现40%-50%的同比增长，对应46-49万销量，全年研发投入维持2025年水平，SG&A费用率控制在10%以内，全年实现non-GAAP经营利润盈利。 业务亮点聚焦新车周期与盈利前景。蔚来新ES8自25Q3末交付以来需求旺盛，刷新40万元以上车型单月交付量纪录，毛利率接近25%。2026年，公司计划在4月9日发布旗舰SUV ES9，第二季度上市ES9和乐道L80，并对蔚来ET5/ET5T/ES6/EC6、乐道L90/L60进行产品升级；第三季度计划上市基于全新ES8平台的大五座SUV。依托强势产品周期，销量有望实现40%以上的同比增长。长期看，蔚来、乐道、萤火虫品牌毛利率目标分别为20%-25%、15%以上、10%以上。 此外，芯片子公司安徽神玑完成首轮股权融资超22亿元人民币，投后估值近百亿；第二颗芯片已成功流片，制程5nm，性能相当于3颗Orin X，成本较首颗芯片下降，可用于智能驾驶及具身智能。 基于强势的产品升级、规模经济及CBU机制，公司未来几年盈利性有望逐步改善。国盛证券预计2026-2028年销量约48/63/67万辆，总收入达1242/1588/1720亿元，non-GAAP归母净利润为4.6/44.3/73.1亿元。给予目标市值约181亿美元（1415亿港元），对应约1倍2026年预测市销率，目标价港股58.0港元，美股7.4美元，维持“买入”评级。报告提示的风险包括车型研发及销售不及预期、新品牌推进不及预期、盈利性改善不及预期、现金消耗较快等。