【券商聚焦】国盛证券维持蔚来-SW(09866)“买入”评级 指其盈利性超预期

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金吾财讯| 国盛证券发布研报指，蔚来-SW（09866.HK）2025年第四季度实现扭亏为盈，盈利性超预期，并依托强势新车周期，2026年销量指引高增长。公司25Q4交付12.5万辆车，同比增长71.7%，收入同比增长75.9%至346.5亿元。毛利率同比大幅提升5.8个百分点至17.5%，其中汽车毛利率提升至18.1%。公司持续深化CBU机制，在销量增长的同时控制费用，Q4研发费用和SG&A费用分别降至20亿元和35亿元。25Q4录得1.2亿元归母净利润，non-GAAP归母净利润为7.3亿元，首次实现季度盈利。 展望未来，公司指引26Q1交付量8.0-8.3万辆，同比增长90%-97%，收入244.8-251.8亿元，同比增长103%-109%，车辆毛利率预计环比基本持平。对于2026年全年，公司预计销量实现40%-50%的同比增长，对应46-49万辆，全年研发投入维持2025年水平，SG&A费用率控制在10%以内，目标实现non-GAAP经营利润的盈利。 业务方面，新车ES8自25Q3末交付以来销售强劲，毛利率接近25%。2026年产品周期依然强势，计划在第二季度上市旗舰SUV ES9和乐道L80，并对多款现有车型进行升级；第三季度计划上市基于全新ES8平台的大五座SUV。报告指出，蔚来、乐道、萤火虫三大品牌在长期有望分别实现20%-25%、15%以上、10%以上的毛利率。销售网络方面，公司计划通过三品牌联合的SKY门店高效覆盖下沉市场。此外，公司芯片子公司安徽神玑完成首轮融资，投后估值近百亿元，第二颗5nm制程芯片已流片成功，性能相当于3颗Orin X，成本较前代下降。 基于强势的产品升级、规模经济及CBU机制，报告预计公司盈利性将逐步改善，预测2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为4.6亿元、44.3亿元和73.1亿元。报告给予蔚来-SW（09866.HK）目标价58.0港元，对应目标市值约1415亿港元，维持“买入”评级。