（原标题：【首席视野】芦哲：技术帖——如何量化央行购金对金价的影响）
芦哲、 张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
核心观点
核心观点：我们根据过去黄金ETF规模与金价的线性关系倒推出金价隐含的黄金ETF需求。统计结果显示，投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz。2023年以来，二者残差不断扩大，我们发现全球央行购金行为可解释92.78%的残差变化，由此得出金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]的二元模型。向前看，全球央行的购金潮很难停滞，这为金价的中枢上移提供了强有力的支撑。
从TIPS到黄金ETF，传统定价框架的陨落：2003年至2022年间，以美国10年实际利率预期TIPS、全球黄金ETF规模为定价锚的传统模型对金价涨跌有极高的解释力。这一时期黄金ETF规模可解释金价94.1%的变化，斜率为14.29，对应黄金ETF规模每提高100万oz，金价上涨14.29$/oz，即黄金ETF的投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz。2022年12月以来，俄乌冲突掀起全球央行购金潮，黄金ETF规模对金价解释力回落至9.19%，黄金的传统定价框架陨落。
如何量化央行购金对黄金的影响？我们根据2003年至2022年11月间黄金ETF规模与金价的线性关系倒推出金价隐含的黄金ETF需求。截至2025Q3，黄金ETF规模为96.65百万oz，金价隐含黄金ETF规模为235.91百万oz，二者残差139.27百万oz，接近于2022Q3至2025Q3期间全球央行净购金规模116.15百万oz。将2022Q3至2025Q3期间黄金ETF残差与全球央行累计净购金规模进行回归分析可发现，央行购金对黄金ETF残差有92.78%的解释力。
一个简易但实用的黄金二元模型。传统框架下，金价由ETF需求主导，而ETF需求由美元等货币的加权平均实际利率预期所驱动。新的投资范式下，金价由央行需求主导，央行需求由美元信用驱动。由此我们可得出一个金价的简易二元模型：金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]。而央行与ETF的购金行为都遵循投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz的价格规律。例如，若央行在金价4300$/oz时增持4300亿美元黄金，则对应1亿oz，即3110.35吨的增量需求与1430.76$/oz的金价涨幅。
金价展望。在全球孤立主义抬头、地缘摩擦不断、大国博弈难以逆转的背景下，全球央行的购金潮可能存在战术性放缓，但很难出现战略性停滞。这也为金价未来易涨难跌、中枢上移的趋势提供最有力的支撑。
风险提示：全球央行购金放缓；全球金融危机引发流动性风险；芯片仅在美国完成技术革命。
内容目录
1. 从TIPS到黄金ETF，传统定价框架的陨落
2. 如何量化央行购金对黄金的影响
3. 一个简易但实用的黄金二元模型
4. 风险提示
正文如下
2025年迄今，金价从2624$/oz一路高歌猛进至4400$/oz以上，高达近68%的年迄今涨幅让黄金再度成为市场关注的焦点。但本质上，黄金今年的上涨在逻辑与催化上与去年别无二致，仍是我们早在2023年4月17日所指出的央行购金与去美元化，彼时我们也大胆给出“也正是由于货币属性10年多的沉默，导致市场形成了对实际利率预期定价黄金走势的固有思维，而10年多的震荡市也让许多投资者认为2000美元/盎司或是黄金的顶部而非底部。但纵览金价百年历史，其指数型的上涨均有一段由金融属性主导的较长的震荡市，待到货币属性回?槭保?/em>2000美元/盎司的旧周期顶部区间或构筑为新周期的底部区间”?南拭髋卸稀?/p>
如今看来，在去美元化逻辑与央行购金行为的持续驱动下，2000$/oz的黄金的确是完成了从旧周期顶部区间到新周期底部区间的切换，但在黄金脱锚美元的过程中，一个随之而来的问题是，本轮金价上涨的终点是多少？央行购金在其中又将发挥多大的作用？本报告我们将尝试量化央行购金对黄金价格的影响，并为黄金未来的上涨潜力提供更具参考性的测算依据。
1. 从TIPS到黄金ETF，传统定价框架的陨落
我们在2023年4月曾详细论述过反映美国10年实际利率预期的TIPS收益率与金价在不同时期的关系。图2可见，自2022年西方国家对俄罗斯发动金融制裁以来，金价与TIPS收益率的偏离持续扩大。图3可见，2003年至2022年11月间，TIPS与金价的周度相关性为77.3%，斜率为-385（TIPS每下跌1%，金价上涨385$/oz）。而2022年12月以来，二者不仅相关性回落至9%，斜率也变为590（TIPS每上涨1%，金价上涨590$/oz）。
我们在2022年8月曾指出，“金价不仅仅是受到美国TIPS的影响，而是受到全球实际利率的共同影响”，但由于许多主要经济体并没有类似TIPS的证券产品，因此我们无法构建一个能真实反映全球实际利率预期的指标。不过，无论投资者是谁，其投资黄金的载体大都是黄金ETF。因此，我们可通过全球黄金ETF规模来代理全球实际利率预期。
图4可见，2003年至2022年11月间，黄金ETF规模与金价走势高度一致。图5可见，这一时期黄金ETF规模与金价的周度相关性高达94.1%，较同期TIPS的77.3%有更强的解释力度，区间斜率为14.29（黄金ETF规模每提高100万oz，金价上涨14.29$/oz）。由于100万金衡盎司黄金约为31.1吨，因此我们可得出金价与黄金需求之间一个简单实用的公式：来自黄金ETF的投资需求每增加31.1吨，金价上涨14.29$/oz，即黄金ETF的投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz。
当然，同TIPS与金价的背离一样，2022年12月以来，黄金ETF规模对金价的解释力度显著回落，截至最新的周度相关性仅有9.19%。从图4中金价与黄金ETF规模的走势中也可看出，2022年12月以来，金价的上涨并非来自黄金ETF规模的增长。虽然我们都知道这主要源于2022Q3以来央行迅速增加的购金规模，但其对这一时期金价的上涨到底有多大的解释力度，仍是一个值得探讨的问题，因为这个问题的答案，将构筑我们对未来金价上涨空间的预测基础。
2. 如何量化央行购金对黄金的影响
前一部分我们测算出，2003年至2022年11月间，黄金ETF规模的变化可解释94.1%的金价变化，对应的线性关系为：
金价 = 14.29 x 黄金ETF规模 + 388.93
我们可根据这一关系倒推出金价隐含的黄金ETF规模，并将其与真实的黄金ETF规模进行对比并计算出相应的残差。图6可见，在2003年至2022Q3期间，金价隐含的黄金ETF规模与真实的黄金ETF规模基本一致。这一时期，相对于供给、消费与工业需求，黄金ETF背后的传统投资需求是金价的边际定价者，实际利率预期的变化影响黄金的传统投资需求，进而决定黄金ETF的规模的高低与金价的涨跌。
2022Q3以来，以美国TIPS为首的实际利率预期并未出现显著变化（图2），因此黄金ETF规模的变化也并不显著。但这一时期，金价隐含的黄金ETF规模和真实的黄金ETF规模之间的残差却越来越显著。例如，2025Q2黄金ETF规模为91.16百万oz，而同期金价隐含的黄金ETF规模为201.93百万oz，残差高达110.77百万oz。同时，2022Q3至2025Q2期间，全球央行净购金规模为109.08百万oz，与黄金ETF的残差之间的差异仅有1.68百万oz。在最新的2025Q3中，黄金ETF规模为96.65百万oz，金价隐含黄金ETF规模为235.91百万oz，二者残差为139.27百万oz，而2022Q3至2025Q3期间全球央行净购金规模为116.15百万oz。如果将2022Q3至2025Q3期间黄金ETF残差与央行购金进行回归分析（图7），可发现央行购金可解释92.78%黄金ETF残差。
考虑到Tether在2025Q3的黄金储备增加了26吨至116吨，占比已达全球黄金总需求的2.5%（WGC测算2024年黄金总需求4623吨），因此我们将Tether的黄金储备也纳入其中。如此，央行与Tether在2025Q3合计持金规模为119.88百万oz，不过这并未给黄金ETF残差带来更大的解释力度（图8）。
总结来说，我们可将2003年以来金价的驱动分为两个时间段：
① 2003年至2022年11月，这一时期金价以黄金ETF为主要驱动，背后是以美元为首的实际利率预期主导的投资决策。从相关性来看，黄金ETF规模在这一时期可解释94.1%的金价变化。
② 2022Q3至今，西方经济体对俄罗斯的制裁加剧了全球央行对美元信用的担忧，让央行接棒黄金ETF成为新的购金力量与边际定价者。由于这一时期以美元为首的实际利率预期走势震荡（图2），因此黄金ETF规模并未出现显著变化，但此时，所谓的全球实际利率预期不再是无风险利率，而是成为一个有信用风险溢价的利率，对这一事实的定价即体现为了金价与TIPS的偏离。基于前一时期黄金ETF规模与金价的关系，我们可倒推出金价隐含的黄金投资需求，二者的残差自2022Q3以来不断走阔，其增长趋势被同期全球央行累计净购金规模完美捕捉。
3. 一个简易但实用的黄金二元模型
第一部分我们论述到，传统的黄金投资框架下，金价与10年期美元实际利率TIPS、全球黄?餎TF规模高度相关：在2003年至2022年11月期间，TIPS可解释77.3%的金价变化，TIPS每下降1%，金价上涨385$/oz；全球黄金ETF规模可解释94.1%的金价变化，黄金ETF规模每增加1吨，金价上涨0.46$/oz。
第二部分我们论述到，俄乌冲突后，全球央行接力黄金ETF成为黄金新的边际定价者。2022Q3以来，金价与黄金ETF规模间的残差不断扩大，而这期间央行购金可解释92.78%的残差变化。
因此，传统框架下，金价由ETF需求主导，而ETF需求由美元等货币加权平均的实际利率预期驱动。而如今金价由央行需求主导，央行需求由美元信用驱动。由此我们可得出一个金价的简易二元模型：
金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]
但无论是央行还是ETF的购金行为，其短期内都仍然遵循需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz的价格规律。以我国为例，当前人民银行拥有3.34万亿美元的外汇储备（2025年11月外管局数据）和6887亿美元的美国国债（2025年10月美国财政部TIC数据）。而在2021年2月时，我国所持有的美国国债规模还高达1.1万亿美元。若央行在金价4300$/oz时增持4300亿美元黄金，则对应1亿oz，即3110.35吨的增量需求与1430.76$/oz的金价涨幅。
当然，全球央行购金的时间与空间恐怕连央行自己也没有一个确定的答案。但可确定的是，在全球孤立主义抬头、地缘摩擦不断、大国博弈难以逆转的背景下，全球央行的购金潮可能存在战术性放缓，但很难?鱿终铰孕酝Ｖ汀Ｕ庖参鸺畚蠢匆渍悄训⒅惺嗌弦频那魇铺峁┳钣辛Φ闹С拧?/p>
4. 风险提示
全球央行购金放缓，部分央行的购金规模来到合意水平，或是处于本国财政压力不得不抛售黄金。
全球金融危机引发流动性风险，市场被迫抛售黄金以应对其他资产上的爆仓风险。
芯片仅在美国完成技术革命，让美国顺利完成从石油-美元体系向芯片-美元体系的切换，则美元信用得到新的支撑，挑战金价长期上涨的逻辑。
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