（原标题：【首席视野】王涵：2026年展望——叙事映射！）
王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
长期以来，市场对宏大叙事与资产价格的关系存在争议。投资者常问：“地缘秩序变化与我的投资组合有什么关系？”然而，2025年的市场表现给出了明确答案：宏大叙事已不再是遥远的政治话题，而是直接驱动资产价格结构性变化的底层逻辑。本报告聚焦三个核心问题：全球金融市场已发生的重要结构性变化；支撑这些变化的底层宏观叙事；尚未在金融市场中完全体现的宏观叙事变化。全球金融市场正在发生的五个结构性变化。这些变化突破过往市场规律，提示“事情在发生变化”。一是美元相较实物资产明显贬值；二是传统避险资产——日元、美元等的抗风险属性正在下降；三是中国经济增长未明显加速，但A股表现亮眼；四是全球股市交易呈现“中美双极”格局；五是新兴市场主权债的风险溢价正在明显回落，如中国成功发行无溢价美元主权债券等。变化背后的三大宏观叙事：多极秩序正重塑市场底层逻辑。- 宏观叙事之一：新兴经济体正在赶超发达经济体。“全球南方”的群体性崛起，在硬实力领域——制造业已实现对部分发达经济体的赶超，且新兴经济体正逐步成为全球商品贸易新增长极。
- 宏观叙事之二：发达经济体内部“缩圈”部分掩盖了美国的衰落。在发达经济体被新兴市场赶超的过程中，美国对非美发达经济体呈现“吸血效应”，缓解了其衰落的态势。短期内，美国体系的核心——头部科技巨头们，尚能维持一定优势，但其他经济部门及非美发达经济体则会受较大冲击。
- 宏观叙事之三：中国与世界的关系正在发生重大变化。一方面，美对华的经贸、科技打压未能实现遏制中国发展的目标，其对华战略可能正迈向新阶段——通过名义上的战略收缩与暗中挑动，怂恿地区机会主义国家采取激进行动，从而破坏本地区长期形成的和平发展格局。另一方面，中美在人工智能领域的竞争已临近量变到质变的拐点。中国依托低成本与开源开放的发展路径，事实上瓦解了美国试图凭借技术封锁在人工智能领域“卡脖子”，进而攫取全球垄断利润的叙事逻辑。
上述叙事尚未被市场充分定价：至少有四条主线值得关注。- 一、新兴经济体赶超发达经济体的宏观叙事，尚未在企业盈利与股市估值中充分体现。部分发达经济体“低效高毛利”产能仍存在被新兴市场高效产能替代的空间，在中国股市市值占比与经济体量占比相匹配之前，世界多极化趋势在中国股市的定价仍处于不充分状态。
- 二、在世界多极化发展的背景下，人民币被系统性低估的格局将逐步得到矫正。
- 三、美联储“空城计”曝光，美股面临风险。若2026年下半年，市场逐步认识到联储在通胀、美元贬值及政策信誉下降与美股高估值之间的两难困?常拦墒谐〗媪俚髡缦铡?/section>
- 四、多极秩序重构下，黄金仍有空间。多极秩序构建过程中，替代性国际货币体系的探索与构建提速概率上升，而黄金的战略地位将进一步提升。
风险提示：全球地缘政治变局加速演进；全球经济、政策不确定性上升。长期以来，市场对宏大叙事与资产价格的关系存在争议。投资者常问：“地缘秩序变化与我的投资组合有什么关系？”然而，2025年的市场表现给出了明确答案：宏大叙事已不再是遥远的政治话题，而是直接驱动资产价格结构性变化的底?懵呒１颈ǜ婢劢谷龊诵奈侍猓喝蚪鹑谑谐∫逊⑸闹匾峁剐员浠恢С耪庑┍浠牡撞愫旯坌鹗拢簧形丛诮鹑谑谐≈型耆逑值暮旯坌鹗卤浠?/section>近年来?收吖鄄斓饺蜃什煊虺鱿忠幌盗兄档霉刈⒌慕峁剐员浠庑┍浠黄屏斯氖谐」媛桑什?厶峁┝诵碌墓鄄焓咏恰?/section>观察1：尽管美元指数?榷ǎ?相??实物资产贬值明显。美元指数在过去几年维持区间震荡态势，但美元指数仅反映美元相对于其他法币的币值变动。若考察美元相对于实物资产的价值变化，2018 年以来这一贬值趋势尤为明显：美元相对黄金贬值幅度超200%，相对铜贬值幅度超60%；以美国 CPI 衡量，美国居民手中的美元相对于消费品的累计贬值幅度也达到31%。
观察2：日元、美元，并未体现出传统的抗风险属性。美元与表征全球金融风险的指标——VIX指数之间的关系发生了明显的变化，在近年的金融市场波动中美元没有完全体现出其原有的避险属性。同样地，经典的避险资产——日元，在今年6月以来出现日元与日债同跌的现象，即日债相对美债的利差走高已无法带动日元升值，日元的传统避险属性明显下降。观察3：在经济增长未明显加速的背景下，A股表现亮眼。2025年之前，投资者基于对中国短期经济走势的判断而对股市持悲观态度，而今年中国经济增长并没有出现明显的加速，但A股在全球表现排名靠前。
观察4：全球股市交易呈现“双极”格局。尽管新兴市场股票市值的存量规模尚未赶上发达经济体，但全球股票成交额已呈现“中美双极”的分布特征，这至少意味着投资者的关注点已高度集中在中、美这两个市场上。
观察5：新兴市场主权债的风险溢价明显回落。今年11月，中国以高达30倍的认购倍数成功发行美元主权债券，且发行利率相对美国国债无溢价。同时，新兴经济体与美国的主权债务利差已回落至历史低位。
上述全球金融市场的结构性变化并非偶然，而是由三大底层宏观叙事驱动，这些叙事反映了全球经济秩序、经济体内部关系及中国与世界关系的根本性转变。
宏观叙事之一：新兴经济体赶超发达经济体
新兴经济体在制造业领域对发达经济体的赶超已成为既定事实。经济体真实实力对比的核心观测维度应聚焦可贸易部门的制造业，不可贸易部门的定价差异易受非市场化因素干扰，可能导致经济体实力对比的判断偏差，而制造业作为可贸易部门的核心，其发展水平直接反映经济体的硬实力竞争格局。2008年全球金融危机后，发达经济体制造业增长陷入系统性放缓，而新兴经济体仍保持稳健增长态势。即便2018年美国单方面对华发起贸易战，这一赶超趋势也未逆转——2020年，新兴经济体制造业增加值（以2015年不变价格计算）正式超过发达经济体，且此后两者的规模差距持续扩大。新兴经济体已成为全球贸易的新增长极。从贸易角度来看，尽管发达经济体之间的贸易量依然是最大的，新兴经济体内部贸易、中国与新兴经济体间贸易的增速，已明显超越发达经济体间贸易增速，成为全球贸易增长的核心动力。进一步从量价结构分析可见，在2018至2024年期间，新兴经济体整体进口价格涨幅较发达经济体低6个百分点。这表明其进口需求的扩张主要由实际进口数量驱动，而非受价格上涨因素的被动拉动，体现出更具韧性和可持续性的内生增长特征。
宏观叙事之二：发达经济体内部的“缩圈”部分掩盖了美国的衰落
在发达经济体整体被新兴市场赶超的过程中，发达经济体内部的裂痕加大。2018年以来，发达经济体出口量仅增长3%，工业生产量（除建筑业）仅增长1%。其中，美国虽亦面临增长放缓压力，但相较其他主要发达经济体仍展现出相对韧性。同期，欧元区出口数量下降9%，工业生产下滑5%；英国表现更为疲软，出口数量大幅萎缩25%，工业生产降幅达19%；日本亦呈现类似趋势，增长乏力。值得注意的是，从拉美地区、尤其是墨西哥工业生产负增长的表现来?矗拦罅ν贫闹圃煲怠敖痘闭铰圆⑽创锏皆て谛ЧＵ庖桓窬钟胄滦耸谐「铣讨械摹叭禾逍葬绕稹毙纬上拭鞫员取?018年以来，中国在自身实现稳定增长的同时，对其他新兴市场国家的经济增长起到了显著的带动作用。而在发达经济体内部，美国与其他边缘发达经济体之间呈现的则是明显的“吸血效应”。而反言之，这也意味着，若非依靠这种“吸血效应”，美国的衰落会更加明显。这种“缩圈”不仅在发达经济体内部，也发生在美国国内。在美国内部，企业盈利也呈现向头部科技巨头集中的现象，并导致整体经济分化加剧（参见《特朗普到底在焦虑啥？》）。由此可见，在美国单极主导的格局逐步瓦解的过程中，短期内得以稳固的是其经济体系中最核心的部分，即当前的头部科技巨头；而受冲击最?灾模蚴敲拦诘姆强萍季尥凡棵牛约捌渌τ诒咴档匚坏姆⒋锞锰濉?/section>新兴赶超+发达“缩圈”的宏观叙事，在美元走势上体现得较为明显。2025年下半年，美元名义有效汇率的走强，几乎全部来自于美元相对于非美发达经济体汇率的走强，而新兴市场货币相对美元几乎没有走弱。2008年以来美国对华战略已经历三个阶段。第一阶段（2008-2011年）为中美合作应对次贷危机时期，2010年奥巴马国家安全战略报告指出“加强与中俄印合作”[1]，在此期间美国提供流动性、中国供给商品并大力度扩大内需[2]，双方协同助力全球渡过次贷危机。第二阶段（2012-2016年），美转向政治军事遏华。以2011年希拉里·克林顿（Hillary Clinton）在《外交政策》撰文[3]为标志，奥巴马政府开启“重返亚太”战略，政治上通过强化与日韩澳菲等盟友的双边同盟、拉拢东南亚及南亚国家构建区域同盟体系[4]，军事上以亚太永久军事基地部署、多边军演、防务合作及军火贸易等举措强化存在[5]，并借黄岩岛、钓鱼岛争端挑起地区紧张，最终以中方驳斥美所谓“涉南海声明”为标志，该遏制策略宣告失败。第三阶段（2017-2025年），美聚焦经贸、科技打压。特朗普上台后发起贸易战，拜登政府延续关税政策并加紧整合盟友构建对华经贸及科技围堵网络。今年特朗普再次上台以来，美再次试图对华打贸易战，但中方强有力的对等反制以及中国的产业链实力，使得中美经贸战进入实质性的阶段性缓和期。正如此次美国《国家安全战略》报告中所坦言的[6]，美经贸科技打压未达成遏制中国发展的目标。
美经贸科技打压未达成遏制中国的目标，当前美国对华战略可能正迈向新阶段。从战略效果看，经贸科技打压未达成遏制中国发展的目标。此次《国家安全战略》报告关于亚太地区的措辞，结合近期特朗普亚洲之行前后的动向，指向美国对华策略可能进入新的阶段，即美国可能采取“表面一套、暗地一套”的做法，通过名义上的战略收缩与暗中的挑动，怂恿地区机会主义国家采取激进行动，从而破坏本地区长期形成的和平发展格局。
中美在人工智能领域的竞争，可能也在接近从量变到质变的拐点。美股七姐妹的持续上涨，其核心逻辑在于美国在人工智能领域对全球的垄断预期，换言之，当前全球资本给予美国科技巨头的高估值，本质上是基于这些企业有望凭借技术壁垒在全球范围内攫取垄断利润的市场预期。而随着以DeepSeek为代表的中国人工智能大模型相继问世，这一市场叙事逻辑已被实质性打破。具体而言，中国企业依托低成本与开源开放的发展路径，有效瓦解了美国试图凭借技术封锁在人工智能领域“卡脖子”，进而收割全球垄断利润的叙事逻辑。
当前全球资产定价尚未完全反映所有宏观叙事，其中至少有四个逻辑值得重点关注。尚未被充分定价的宏观叙事之一：新兴赶超发达的叙事未充分体现在盈利与估值中。如前文所述，当前新兴市场制造业产出规模已超越发达经济体，但企业盈利端仍有差距，这背后反映的是当前新兴市场的产品还没有能够完成抢占高毛利市场。换言之，一部分的发达经济体的“落后但高毛利”的产能仍有被高效率的产能替代的空间，若这一替代发生，将逐步体现在新兴经济体的盈利占比上??/section>中国的股市市值与经济体量仍不匹配。美国以全球约26%的经济体量，占据了近50%的全球股市市值，显示其市场定价已充分反映乃至透支了全球领导地位溢价。若单极秩序开始退场，则这一估值水平恐难长期维持。而中国GDP占全球约17%，但A股（约9%）与港股（约5%）的全球市值占比明显低于经济占比。这一差距更多反映了市场对中长期问题的担忧，但也预示着全球资本增配中国仍有较明显的空间。尚未被充分定价的宏观叙事之二：人民币汇率系统性低估将得到矫正。今年黄金价格已经出现明显上涨，其核心驱动力源于全球对美元信用体系的信心弱化。而如果更进一步，从全球政经秩序演进视角看，?ゼ鞯几窬窒蚨嗉鸵殉晌豢赡媲魇啤Ｖ泄魑贫降扔行蚨嗉墓丶α浚嗣癖壹壑岛皇盗撕诵闹С牛嗣癖一懵蚀饲氨幌低承缘凸赖氖率到唤谜ú慰?a target="_blank" href="https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5MjI5NjQzNA==&mid=2653938575&idx=1&sn=45f0c95078b1f186e880a7a5fea5b745&scene=21#wechat_redirect">《再谈“棋至中盘”》、《人民币升值：重估之旅刚启程》）。尚未被充分定价的宏观叙事之三：美股市场面临风险，但或要等到2026年下半年才体现。短期来看，美联储“换人”、“放水”仍能对美股的高估值形成支撑。但美国长期的制造业空心化，导致两个严重的问题——对外军事干预能力下降、商品供应依赖进口。前者导致通过军事霸权为美元、美债“增信”的难度上升，后者导致在“脱钩断链”的背景下其通胀“易上难下”。在此背景下，美联储事实上面临“空城计”的困境。若2026年下半年，市场逐步认识到联储在通胀、美元贬值及政策信誉下降与美?筛吖乐抵涞牧侥眩拦墒谐〗媪俜缦铡?/section>尚未被充分定价的宏观叙事之四：多极秩序下，黄金的地位进一步提升。回溯二战后全球货币体系演进历程，在英镑霸权向美元主导的切换阶段，过渡性的货币体系安排——布雷顿森林体系阶段性地加强了黄金的地位。在当前全球政经格局正处于单极秩序向多极体系过渡的阶段，替代性国际货币体系安排的探索与构建进程提速的可能性上升，在此过程中黄金作为非主权储值工具的地位将进一步提升。风险提示：全球地缘政治变局加速演进；全球经济、政策不确定性上升。
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