中邮证券：首予联邦制药(03933)“买入”评级 胰岛素制剂业务表现亮眼

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智通财经APP获悉，中邮证券发布研报称，联邦制药(03933)是领先的综合性制药企业之一，业务延伸至生物制药和动保领域，研发布局进入收获期。预计公司25/26/27年营收为134.2/126.5/138.4亿元，同比增长-2.5%/-5.7%/9.4%、归母净利润为23.6/20.2/24.1亿元，同比增长-11.4%/-14.2%/19.4%，对应PE(汇率按1HKD=0.92RMB)为10/12/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

中邮证券主要观点如下：

事件

公司公布2025年上半年业绩，25H1实现收入75.2亿元(+4.8%同比增速，下同)、EBITDA为27.5亿元(+23.3%)、归母净利润18.9亿元(+27.0%)。

需求影响原料药和中间体业绩，胰岛素制剂业务表现亮眼

25H1拆分来看，中间体业务对外收入10.1亿元(-23.1%)、分部利润6.3亿元(含分部间销售，下同)，对应利润率27.5%(-7.2pct)原料药对外收入25.3亿元(-27.0%)、分部利润2.5亿元，对应利润率27.5%(-4.9pct);制剂对外收入25.4亿元(+6.1%)、分部利润1.6亿元，对应利润率6.1%(-4.0pct);许可费收入14.3亿元(主要来自UBT251授权诺和诺德首付款)。

制剂业务中25H1人用抗生素类制剂产品收入8.9亿元(-12.1%)预计主要受集采和需求回落影响;动保业务收入5.6亿元(-15.9%)随着新基地的建设与海外注册，未来有望恢复快速增长;胰岛素制剂收入9.6亿元(+74.5%)，其中二代胰岛素4.6亿元(+110.2%)、甘精胰岛素2.9亿元(+33.7%)、门冬胰岛素1.9亿元(+74.0%)，对应胰岛素类似物销量增长90.4%，预计主要受益于国内胰岛素集采续约公司全线产品A类中标以及巴西卫生部采购订单。

研发聚焦内分泌/代谢和自免领域，26年起逐步进入收获期

25H1公司研发投入5.5亿元(+14.9%)，3月利拉鲁肽国内已获批上市;GLP-1/GIP/GCG三靶新药UBT251海外权益已授权诺和诺德，目前国内减重和降糖适应症II期均已完成入组、MAFLD和CKD适应症II期也已完成首个中心的启动，此前Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6%;神经肽Y2受体激动剂UBT37034于7月获得美国减重适应症临床批件，动物试验显示联用减重效果显著;小分子GLP-1药物UBT48128预计26年中中美提交IND申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron。公司在研管线丰富，预计26/27年均有6个新品或适应症获批上市、30年后获批产品将进一步增多。

风险提示：销售情况不及预期;新药研发进度不及预期;竞争压力超预期;地缘政治风险。