【券商聚焦】华泰证券首予哔哩哔哩(09626)“买入”评级 指平台价值仍然没有完全被挖掘

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金吾财讯 | 华泰证券发研报指，哔哩哔哩-W(09626)广告业务已从早期探索阶段，进入系统化、规模化增长通道。24年整体收入同比增长27.7%，效果广告以40%增速成为核心驱动力。平台基本完成了广告基础设施体系的搭建，整合花火商单、起飞加热、必选广告的“三连平台”，实现全场景流量覆盖，无论是主站中长视频、短视频，还是PC端与搜索场景，均能为广告主提供高效触达路径。同时AI技术的深度融入成为广告业务的重要加分项。从AI生成贴合社区画风的广告创意，到InsightAgent数据洞察系统实现投前、投中、投后全链路优化，技术赋能增强了广告转化效率，1H25ecpm同比提升约10%，推动广告业务成为平台稳定的增长引擎。

游戏业务凭借对年轻用户需求的深刻理解，以及与社区生态的天然协同，实现强势复苏。游戏业务24年实现收入56亿元，同比增长40%，其中独代&自研收入44.3亿元，同比大增74%，主要得益于新游戏《三国：谋定天下》发布。平台战略上聚焦长线运营与年轻化品类，一方面通过精细化运营让《FGO》《碧蓝航线》等老产品持续贡献稳定流水；另一方面，自研与独代并行的策略成效显著，《三国：谋定天下》作为公司首款SLG游戏，凭借创新玩法与社区营销成功破圈，年底上线《三国：百将牌》有望延续品类年轻化的成功经验，带来收入和利润弹性。

市场关注焦点集中在公司的估值体系与成长确定性，但是该机构认为平台价值仍然没有完全被挖掘，一方面自身社区壁垒优势突出，年轻用户占比高，活跃用户持续增长，垂直平台壁垒深厚。另一方面市场普遍认为公司广告效率较低，但事实上经过3年来的内部建设，该机构预计在生成式AI辅助的推荐能力迭代下效率仍有显著提升空间。

考虑到新游戏发行节奏和广告业务的稳健增长，该机构预计公司 25-27年收入300.3/327.2/350.9亿元。公司利润释放好于市场预期，经营杠杆进一步显现，公司25-27年调整后归母净利润至23.1/31.8/39.9亿元。该机构采用25E分部PS估值法，合计目标市值为1216.7亿人民币，对应目标价316.5港元，对应25EPS4.1x，首次覆盖公司港股并给予“买入”评级。