招银国际：维持康方生物(09926)“买入”评级 目标价182.12港元

（原标题：招银国际：维持康方生物(09926)“买入”评级 目标价182.12港元）

智通财经APP获悉，招银国际发布研报称，维持康方生物(09926)“买入”评级，认为HARMONi试验展现了积极的OS趋势，进一步增强了该行对其一线适应症潜力的信心。维持DCF估值得出的目标价不变，为182.12港元(WACC: 8.37%，永续增长率：4.5%)。

招银国际主要观点如下：

Summit公布了HARMONi全球临床试验的最新数据，该研究评估AK112联合化疗对比单独化疗在二线三代EGFR-TKI耐药NSCLC患者中的疗效

西方患者的无进展生存期(PFS)风险比(HR)逊于中国患者，长期随访下的总生存期(OS)HR也同样落后于中国人群。鉴于此，投资者担心AK112在中国所获得的数据能否成功外推至全球市场。然而，该行更关注OS结果，并认为中西人群OS差异在一定程度上可能源于西方患者(尤其是欧洲患者)随访时间较短。值得注意的是，在超出最终OS分析的更长期随访中观察到了积极的OS趋势。北美患者群体也展现出较强的OS表现。目前二线EGFR突变NSCLC治疗仅占AK112长期销售潜力的不到5%，该行认为AK112在NSCLC领域的主要价值在一线适应症。该行预计HARMONi-6中国一线研究将在2025年ESMO大会上公布结果，同时HARMONi-2研究的进一步OS数据也将在未来六个月内更新(Summit指引)。

中国患者表现出更优的PFS结果

在主要PFS分析中(n=345，随访中位数22.3个月)，AK112联合化疗的中位PFS为6.8个月，对比单独化疗为4.4个月(HR=0.52，p<0.001)。尽管结果支持其在中国的批准，但鉴于EGFR-TKI耐药治疗市场竞争日益加剧(如TROP2 ADC、HER3 ADC等新兴疗法)，AK112在PFS方面的优势可能不足以构成明显的竞争壁垒。在更长期随访(中位29.7个月)中，PFS HR略微恶化至0.57(前次为0.52)，这可能是由于西方人群数据成熟度提高所致，在北美和欧洲患者中PFS HR为0.67，而中国患者为0.55。

OS在长期随访中得到改善

在最终OS分析中(n=438，整体中位随访29.7个月，欧美患者中位随访为9.2个月，数据尚不成熟)，AK112联合化疗组的中位OS为16.8个月，对比单独化疗组为14.0个月，HR为0.79(95% CI: 0.62–1.01，p=0.0570)，虽略高于FDA要求的提交生物制品许可申请的显著性阈值(p=0.0448)，但OS趋势总体积极。在非预先设定的更长期随访(32.7个月)中，中国队列已锁库，仅西方患者继续随访(欧美患者中位随访13.7个月)，中位OS未变，但OS HR改善至0.78(95% CI: 0.62–0.98)，名义p值为0.0332。尽管FDA仍旧会主要依据预设分析结果作出审评判断，该行认为成熟的长期OS数据对评估西方患者的疗效至关重要。

北美患者OS结果表现强劲

在长期随访中，西方患者的OS HR略逊于中国患者(0.84 vs 0.76)，可能仍与随访时间较短有关，尤其是在欧洲人群中。Summit指出，相较北美患者，欧洲患者的样本数量和随访时间均较有限。值得注意的是，北美患者的OS表现令人鼓舞，HR为0.70，尽管置信区间较宽(0.38–1.30)。