中金：维持哔哩哔哩-W(09626)跑赢行业评级 升目标价至204港元

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智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持哔哩哔哩-W(09626)25/26年Non-GAAP净利润预测不变。当前港/美股均交易于33/25倍25/26年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级，考虑公司用户生态与AI赋能，上调目标价港股5.7%至204港元/美股8.0%至27美元，港/美股对应34/35倍25年和26/26倍26年Non-GAAP P/E，上行空间3.7%/6.7%。

中金主要观点如下：

2Q25 Non-GAAP净利润略高于该行预期

公司公告2Q25业绩：收入73.38亿元，同比增长19.8%，基本符合机构一致预期(73.30亿元)和该行预期(73.21亿元);Non-GAAP净利润5.62亿元，略高于机构一致预期(5.20亿元)和该行预期(5.39亿元)，主要因销售费用和研发费用低于预期。

广告收入同增20%，关注下半年新游戏项目进展

广告：2Q25收入同增20.2%至24.49亿元，公司业绩会提到2Q25广告eCPM同比提升明显，游戏仍是第一大广告主行业。该行建议关注3Q25多屏多终端广告位释放潜力，该行预计2H25广告收入或保持20%左右的同比增速。

游戏：2Q25收入同增60.1%至16.12亿元。《三国：谋定天下》DAU表现环比稳健，已进入高基数阶段。新游方面，该行建议关注《三谋》繁中版、代理游戏《代号：三国Ncard》和《嘟嘟脸恶作剧》、自研游戏《逃离鸭科夫》等项目进展，收入贡献或在4Q25至2026年释放。增值服务：2Q25收入同增10.6%至28.37亿元。

毛利率环比继续提升，关注后续盈利稳步释放

2Q25毛利率环比提升0.2ppt至36.5%，主要因效果广告收入增速亮眼和经营杠杆。2Q25销售/管理费用绝对值环比略有下滑，研发费用略有环比增长，但相对节制。该行判断，中长期，公司成本与费用相对平稳，营收增长与结构改善或释放经营杠杆，该行预计后续季度毛利率或逐步提升至4Q25达到37%，长期有望达到40%~45%;叠加公司费用相对节制，该行预计4Q25 Non-GAAP经营利润率有望达10%。

用户经营数据良性增长，坚持优质内容和社区氛围

公司2Q25 MAU、DAU和人均单日使用时长均取得同比增长，其中DAU 2Q25达1.09亿人。该行认为，公司社区属性明显且用户粘性维持较高水平。公司业绩会提到当前广告预算在从多平台向核心平台汇聚，而具备差异化定位平台可能更受偏好;展望未来，商业化层面，随着公司不断打磨商业化基建能力和年轻用户社区属性，建议持续关注广告、游戏及充电计划的发展潜力。