长风药业港股IPO：八轮融资之下或存在较多投资人退出压力

（原标题：长风药业港股IPO：八轮融资之下或存在较多投资人退出压力）

2024年11月28日，长风药业股份有限公司（下称“公司”、“发行人、”“长风药业”）向香港证券交易所（下称“港交所”）提交了招股书，公司由中信证券、招银国际作为联席保荐人联合保荐。

该次申请系公司的第三次IPO尝试。2021年2月，发行人就曾向科创板提交上市申请，但彼时相关申请并未获科创板受理，随后公司于2021年4撤回了相关申请材料。2023年6月公司再次向科创板发起冲击，但历时一年再次失败。2024年11月，刚刚从科创板撤回上市的申请不到5个月的时间公司便向港交所发起冲击，由此可见公司对于资本市场的“势在必得”。

发行人创立于2013年1月24日，但其前身最早可追溯到2007年的江阴长风医药科技有限公司。发行人专注于呼吸系统细分领域，是一家以国际化市场为导向的，集研发、生产和销售于一体的专业制药企业。报告期内公司业绩保持了快速发展的态势，并且成功实现扭亏为盈。根据其招股书显示，2021年度、2022年度、2023年度及2024年1-6月公司营收分别为人民币0.42亿元、3.49亿元、5.56亿元和2.89亿元；净利润（扣除非控股权益净利润，下同）分别为-1.32亿元、-0.49亿元、0.32亿元和0.09亿元。公司业务保持了快速发展态势，营业收收入大幅增长并在2023年度成功实现扭亏为盈。

港股观潮将在本文中从公司的业务发展、业绩质量、财务数据、公司治理等方面，对长风药业本次港股IPO进行深度解析。

一、产品结构单一，尚处起步阶段，单品依赖性强；全球前沿技术探究，发展上限高

1.当前产品结构单一，单品依赖性强，市占率数据出现矛盾

公司专注于呼吸系统疾病领域药物的研发、生产和销售。在哮喘、COPD、过敏性鼻炎等多个临床需求大的治疗领域构建了丰富的吸入制剂研发管线。其自主研发的吸入用布地奈德混悬液（CF017）于2021年5月获批上市，并于2021年6月中选第五批全国药品集中采购，这是公司首个获批产品，自上市以来已经覆盖超过10,000家终端医疗机构。氮?斯汀氟替卡松鼻喷雾剂（CF018）于2022年11月获批上市，是国内首个获批的针对变应性鼻炎的激素-抗组胺复方鼻喷雾剂产品，填补变应性鼻炎治疗领域空白，并被纳入2023年国家医保目录。

根据公司的招股书披露，公司自国家药品监督管理局（国家药监局）及美国食品药品监督管理局（FDA）共获得五项产品批文并取得商业成功。但港股观潮对公司报告期内的收入进行分析时发现，目前发行人的收入主要贡献来自于CF017这一款产品，2022年度、2023年度及2024年1-6月，吸入用布地奈德混悬液（CF017）占据了公司收入的96.2%、98.4%及96.8%，因此可以说CF017以“一己之力”实现了发行人的扭亏为盈。

CF017即治疗支气管哮喘的吸入用布地奈德混悬液（中国销量最高的吸入药物类别），2021年5月获批后，CF017迅速纳入中国集中采购（VBP）计划，并实现了快速增长。同时根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年的销量计，CF017占中国布地奈德吸入药物市场的份额约20%。但该项数据港股观潮通过对比平安证券于2025年1月21日公布的《呼吸行业全景图—从呼吸1.0到呼吸4.0：剂型升级+机制创新点亮国货之光》研究报告中发现，发行人布地奈德混悬液产品的市场占有率可能并没有招股书中宣传的那么高。根据平安证券数据显示，目前在中国布地奈德吸入药物市场中原药产商阿斯利康依旧占据主导地位，在2023年度依旧保持着绝对的龙头地位。而在国内药企中，发行人亦是处于销售额最低的存在。如果以2024年H1仅考虑阿斯利康、正大天晴、健康元、普瑞特及发行人五家市场数据，发行人的市占率只有11.01%，再考虑市场中其他家竞争企业，可能发行人的市占率数据会进一步下降，因此发行人招股书中市占率数据与米内网披露数据存在矛盾之处。

并且，港股观潮发现公司的CF018（氮?斯汀氟替卡松鼻喷雾剂）、CF036（硫酸沙丁胺醇雾化溶液）等产品还处于商业化早期阶段，入院、获得临床认可度、扩充产能以提升供应保障能力等均需要一定时间，上述产品目前对公司的收入贡献程度不足3%。因此一旦公司的CF017产品在市场中竞争力不及从前，公司很有可能会陷入到市场业务及财务危机的双重困境之中。

2.多国别多产品线发力，布局未来赛道

为了应对自身的产品结构单一风险，公司采取了多国别多产品线的策略。首先长风药业正在中国、美国及/或欧洲等主要市场和东南亚及南美等新兴市场进行20多个候选产品的全球开发。对于CF017产品除在国内进行市场销售外，公司积极推动其南美及中东市场的布局。根据招股书披露，公司的CF017及其相关延伸型号在南美及中东分别处于“注册产品准备中”和“注册阶段”；CF038产品已获得美国FDA的批准；在国内被纳入到集采的另一重要产品CF018及其延伸型号在南 美亦处于“注册阶段”。由此可见，公司对于目前已在国内获得商业化运用的型号产品正积极推动全球布局，从而扩展自身产品的销售市场，解决单一市场单一产品的风险。

长风药业亦积极探索如脂质体及siRNA在内的创新吸入制剂剂型，并将治疗领域扩展至包括中枢神经系统(CNS)疾病及抗感染在内的新疾病领域。同时公司也在开拓新的治疗方法，如支气管内活瓣(EBV)，并为治疗特发性肺纤维化(IPF)及肺动脉高压(PAH)等严重影响患者生活的疾病开发潜在的同类首创或中国首创治疗方法。但值得注意的是，相关领域目前依旧处于行业的前沿探究市场，短期内实现商业化的概率较小，因此公司短期内希望通过该创新领域产品实现持续性盈利存在较大难度，但如果一旦公司在相关领域布局成功，进入到以创新靶点开发、高端投送技术为代表的精准治疗“4.0时代”，亦会为公司构建持续性市场竞争优势。

数据来源：平安证券

综上，港股观潮认为，公司当前尚处于仿制药向创新药过渡阶段，当前创收产品过于稀少，呈现短期业绩承压态势。但公司布局未来赛道，如果公司能够依靠现有产品的市场业务发展，成功过渡到以创新技术的“4.0时代”，公司或可实现业务的腾飞发展。

二、集采到期，行业新进企业不断增多，业绩含金量下降，业务增长可持续性存疑

1.集采续约情况及续约价格暂未敲定，毛利率存在下滑风险，未来发展蒙上阴影

港股观潮前文分析过，公司在报告期内的核心产品即为CF017，一旦CF017的销售出现不利情况会对公司的业绩造成重大影响。而公司CF017能够在短时间内迅速进行大规模的销售，核心系吸入用布地奈德混悬液（CF017）于2021年6月中选第五批全国药品集中采购，为发行人带来了广阔的应用市场。集采渠道是指全国药品集中采购中选省份的公立医疗机构、军队医疗机构等，集采渠道的经销商系具备较强配送能力、资金实力和商业信誉的区域性或全国性的大型医药流通企业，可以为相关企业带来稳定的客户群体及收入来源。根据发行人科创板招股书显示，2021年度及2022年度，发行人CF017产品的主要收入主要来自于集采渠道，集采渠道贡献了相关产品收入的94.59%和80.21%。因此一旦发行人失去了集采资格会对公司业务产生重大不利影响。

2021年6月公司CF017中选第五批全国药品集中采购，有效期系3年。也就是说，公司的集采资格于2024年到期，而截至2024年11月公司向港交所提交的招股说明书中，公司的CF017暂未获得续期的集采资格。公司接续CF017的集中采购纳入资格及将CF036纳入集中采购目录的投标只是已获以江苏省为首的联盟（下称“江苏联盟”）接纳，但暂未获得最终的集采资格。并且江苏联盟所覆盖省份的公立医院将认购CF017及CF036的最终金额尚未最终确定。

港股之家认为发行人至少面临两方面风险，一是系公司的CF017和CF036产品是否能获得最终的集采资格，特别是CF017产品，如果公司最终一旦在集采资格中落选，那么公司将会面临营业收入的大幅减少，并对公司的未来发展产生较大影响。二是公司的毛利率产生下滑风险，报告期内公司的毛利率分别系52.79%、76.61%、82.22%和81.25%，由于公司收入主要由CF017产品贡献，因此上述毛利率主要反映了CF017产品的毛利率。而根据我国集采的相关惯例，对于相关入选产品，特别是再次入选产品会在考虑在上一次入选价格的基础上再进一步降低。目前公司的CF017产品毛利率稳定在80%以上，因此即使公司的CF017产品再次入选我国新一轮的集中采购名单，但大概率公司的产品单价会在现有集采价格的基础上进一步降低，故而公司的毛利率数据下降是大概率事件。如果公司CF017产品不能实现销售量的跃迁，很有可能会对公司的盈利能力会产生较大影响。

同时港股观潮提醒投资者对公司当前已获批的CF018\CF036\CF038产品进行关注，一旦上述产品在新一轮的国家集中采购中成功入选，亦会给公司短期内带来业绩的腾飞，复刻CF017产品的情况。

2.行业新进入者挑战不断

除了集采的压力外，港股观潮发现发行人相关产品亦面临不断新进入者的挑战。以公司当前的主要产品布地奈德混悬液（CF017）来说，在2020年之前国内厂商尚不具备自主生产能力，其市场供给者主要系阿斯利康一家。在2020年及2021年，正大天晴、健康元、普锐特及发行人四家差不多同一时间段产品获批并进入到集采名单。但是在2024年度，南京力成等三家企业亦获得了相关产品的批文，也就是说行业内竞争对手目前亦进行了大规模的扩展，后续企业不断进入市场之中。而医药行业本就是专利及先发优势的市场，其核心盈利时间点即为市场中竞争者暂未大规模进入之时，随着产品的替代厂家的增加，其产品盈利能力会大幅下降。

公司的另一款产品CF036硫酸沙丁胺醇亦呈现相同的情况，2021年10月公司相关产品获批，但自2022年以来大量同行业企业的产品获批，从而形成了激烈的市场竞争，这或许也是公司CF036产品未产生大规模销售业绩的核心。

综上，港股观潮认为，尽管报告期内公司业绩实现了大幅增长，但公司当前的市场获批产品竞争压力在不断增大，随着新进入者的不断涌现，原有获批产品的业绩空间会进一步缩小，如果公司不能获取原有产品的集采资格，或者推出新的领先产品，公司未来的业绩发展会面临较大的压力。

三、研发不及预期、研发投入下降，销售费用飙升，利润是否高估存疑

1.研发投入下降、研发周期不及预期，研发费用资本化、利润涉嫌高估

（1）研发投入金额下降，研发项目不及预计

对于如发行人一样以仿制药起家的公司而言，能否尽快推出具备不可替代性产品是其能否保证持续性竞争力的关键，故而研发支出对于公司而言是一个及其重要的指标。报告期内，发行人研发费用分别系98.8百万元、107.2百万元、132.8百万元及60.9百万元，看似总体金额保持上升趋势。但港股观潮却发现发行人研发费用率不断下降，报告期内发行人研发费用率分别系235.27%、30.71%、23.87%和21.10%，并且发行人2024年1-6月的研发费用绝对金额亦已低于去年同期，呈现出研发费用绝对金额及费用率的双下降趋势。

并且港股观潮发现，发行人的部分研发项目进展不及预期，发行人主要在研产品的实际进展较前次申报时披露的预计上市时间存在较大程度的延后，如沙美特罗替卡松吸入气雾剂，首次预计2023年申报上市，后调整为预计2026年获批上市，噻托溴铵吸入粉雾剂，首次预计2024年申报上市，后调整2028年获批上市。由此可见发行人的研发项目在短期内迅速转换为收入亦是难以达成的目标。

（2）研发支出资本化，利润数值是否高估存疑

公司对于满足资本化条件的研发支出进行研发支出资本化会计处理，而并未全额费用化处理。根据公司招股书披露，报告期内公司确认资本化研发成本作为额外的递延开发成本，分别为23.6百万元、16.1百万元、26.7百万元及13.5百万元。研发费用资本化是医药行业允许的会计处理，但由于资本化时点多由企业自身把握，因此在实务过程中亦是部分企业进行利润调节的手段。而在上市过程中，多数企业为了避免涉及相关利润操纵的嫌疑，从而选择对于研发支出全额费用化处理。

通过对比发行人在科创板选择的商业化进度与自身类似的同行业可比较公司上海谊众、艾力斯、微芯生物、百奥泰相关年报内容进行分析，港股观潮发现除微芯生物存在研发费用资本化外，其余三家与发行人商业化程度类似的可比公司均选择研发支出全额费用化处理。由此可见选择研发支出全额费用化系行业内的主流趋势，而发行人会计处理与主流趋势偏离。

并且发行人的研发支出资本化率亦从2022年度开始呈现上升的趋势，特别是2024年1-6月发行人研发支出资本化率，相较于2022年度，上升幅度达5个百分点，故发行人存在将本应费用化的研究开发费用进行资本化操作，从而提高报告期内净利润数据的嫌疑。

2.销售费用大幅飙升，两次披露口径不一致

港股观潮发现报告期内公司销售费用金额大幅飙升，分别系5,181.60万元、13,557.50万元、22,238.00万元及11,784.00万元。2023年度销售费用金额系2021年度4.29倍。对于公司的销售费用金额的大幅上升，公司在港交所招股书中笼统的解释为“加大CF017相关的销售及营销力度”。

港股观潮对比公司的港交所招股书与科创板招股书之后发现，港交所招股书对于公司销售费用中部分内容明显淡化处理。在科创板招股书中，公司明确披露其销售费用的主要内容系市场推广费，2020年至2023年相关金额分别系811.9万、1,876.7万、9,358.8万元，也就是说公司港交所披露的“业务发展开支”本质上来说就是市场推广费用。而其中有一项更加引人关注，及市场推广费中的医院拜访费用，该项金额2021年度才开始发生，到2022年度已高达2,385.76万元。对于医院拜访，长风药业解释称主要是对终端医院相关科室进行日常拜访。

如果联系到公司CF017在2021年度进行获批，并在短时间内迅速纳入到集采名单中，港股观潮合理推测相关费用金额应该与CF017的市场推广紧密相关。当前，我国医药及医疗行业属于反腐重要领域，市场监管总局2024年10月11日发布的《医药企业防范商业贿赂风险合规指引（征求意见稿）》中总结了9个医药企业商业贿赂的常见场景，其中就包括学术拜访交流商业贿赂风险、接待商业贿赂风险等。因此公司相关销售费用是否符合我国相关法律规定，亦是值得探究，并且对于该项重要明细科目，公司港交所招股书中如此淡化处理是否合理值得探讨。

3.经营活动现金流由正转负，银行借款大幅增加，公司资金缺口急需改善
报告期内，公司营业收入受CF017产品的成功而大幅上升，公司总体呈现出快速发展的态势，但港股观潮却发现公司2024年1-6月的现金流情况却与收入发展趋势形成背离。2024年1-6月公司营业收入保持同比19.60%的上升趋势并达到2.89亿元，但同期公司的经营活动现金流却为-286万元，由此可见公司的大量收入并未转换成现金流入自身。而公司的营运资金缺口却大幅上升，同期营运资金变动高达4,492.5万元。

由于经营活动现金流的告紧，公司不得在2024年度向银行借款从而满足日常经营的资金渠口。2024年6月末公司的银行借款金额大幅上升，并且该项趋势正在延续，相关借款金额到2024年9月末进一步提升到7,960.4万元，由此可见公司的资金缺口并未改善。

同时公司的流动性比率亦呈现出逐年下降趋势，流动比率及速动比率均快速下滑。因此港股观潮认为，公司当前虽保持营业收入的增长趋势，但当前现金流状况不佳，公司需及时将收入转换成现金流缓解自身的流动性紧张。同时，港股观潮提醒投资者，如果公司长期处于经营活动现金流为负而收入快速增长的态势，公司的收入亦可能存在高估之嫌。

四、员工备用金以及个人借款，资金管理内控体系或暂不健全

港股观潮发现公司其他非流动资产科目下，存在个人贷款事项，并且在2023年度发行人对相关个人贷款全额计提了减值准备。尽管公司港交所招股书中未详细披露相关事项，但港股观潮通过对发行人在科创板的反馈问询回复中分析发现，相关金额系员工备用金以及个人借款。根据公司披露，对于工作表现优秀，工龄已满3年且本人首次购房的公司员工推出首次购房免息借款资助计划，借款最高金额为10万元。但值得注意的是，公司在2023年度对于员工的个人贷款全额计提了减值准备，由此可以合理推测，公司借于员工的金额收回可能性较低，故而全额计提了减值准备。这也从侧面说明公司对于相关员工借款资金内控体系的薄弱，给予员工的借款后续管控较差的情况。

综上港股观潮认为公司的《货币资金日常管理制度》《备用金管理制度》等内控制度可能实际执行力度较弱，相关内控体系可能暂不健全。

五、八轮融资之下公司或存在较多投资人退出压力

公司自设立以来就引起了资本市场关注，历经多次融资轮序。根据公司招股书披露，公司先后在2010年12月、2013年4月、2013年9月、2015年2月、2017年8月、2019年12月、2020年4月及2020年6月，开启A轮、B轮、B+轮、C轮、D轮、E轮、E+轮和F轮，累计融资金额高达141,174万元。在2021年公司形成稳定业绩营收之前差不多每2年就需要进行一轮融资去发展自身业务，并且当前股权结构中包含了高达40多家各类投资人主体，股权结构较为复杂。

同时公司历史上曾与多位投资人签订对赌协议，根据公司科创板反馈回复披露，公司对赌协议虽在科创板申请之前终止，但由于公司的未能上市，从而自动恢复，这或许也就是公司在科创板撤回申请不足5个月后马不停蹄申请港交所上市的核心原因。公司当前面临着较多投资人退出的压力，因此本次的港交所IPO或许是公司的无奈之举。

并且由于进过多轮融资，当前公司创始人股权已稀释较多，股权较为分散。根据公司招股书披露，梁文青、李励通过苏州岭头、美中瑞、闽美投资、苏州沃伦及苏州远辰共同控制发行人27.2536%的股权。根据梁文青、李励签署的相关协议，梁文青、李励在公司股东大会及董事会决策时保持一致行动，两人共同构成发行人的单一最大股东集团。但由于二人所持股权比例较少，因此不排除后续如若公司出现风险事件，实际控制人发生变更的风险。

因此，港股观潮认为当前公司投资人较多，股权结构较为分散，尽管当前投资人群体以上市共同目标为凝聚点，但如若公司上市不及预期，在如此分散化的股权结构中，容易形成相关的利益纠纷。造成公司管理层结构震动，影响后续的公司持续性经营，公司存在经营稳定性的风险。