海通国际：给予和黄医药(00013)“优于大市”评级 目标价46.66港元

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智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，给予和黄医药(00013)“优于大市”评级，使用DCF模型及2026-2034财年的现金流预测对公司进行估值，给予WACC9.2%(不变)、永续增长率3.0%(不变)，基于USD:HDK=1:7.83的汇率假设(不变)，对应目标价为46.66港元/股。考虑剥离上海和黄药业后对销售和利润的影响，该行调整2025-26年收入预测为7.2亿/8.4亿美元(前值为7.8/9.8亿美元)，同比+14%/+17%;调整2025-26年归母净利润预测为3.9亿/1.1亿美元(前值为0.5/1.5亿美元)。

海通国际主要观点如下：

和黄医药发布2024年业绩

收入总额6.3亿美元(同比-25%)，肿瘤/免疫综合收入3.6亿美元，其中肿瘤/免疫上市产品收入2.7亿美元(同比+65%)，主要得益于呋喹替尼海外销售快速放量。收入成本3.5亿美元(同比-9%);研发开支2.1亿美元(同比-30%)，研发开支占肿瘤上市产品收入的78%(同比-106pcts);SG&A费用1.1亿美元(同比-15%)。归母净利润3773万美元。截至2024年底，公司现金及等价物8.4亿美元。2H24公司收入总额3.2亿美元(同比+6.4%)，肿瘤/免疫上市产品收入1.4亿美元(同比+71%)，武田首付款、里程碑、研发服务收入3320万美元(全年6700万美元)。2024年业绩整体符合该行预期。

肿瘤产品收入增长65%推动实现经常业务盈利，管理层指引2025年全年肿瘤/免疫业务综合收入3.5-4.5亿美元，并维持盈利

肿瘤/免疫业务综合收入达3.6亿美元，符合管理层此前3-4亿美元的指引，也符合该行此前预期的3.684亿美元。具体来看：

(1)肿瘤产品综合收入同比增长65%至2.7亿美元：2024年，呋喹替尼中国以外地区收入实现2.9亿美元销售额(去年同期为1510万美元)，主要得益于呋喹替尼在美国市场上市后快速放量;和黄医药确认呋喹替尼(海外)收入1.1亿美元，主要来自于武田的生产、推广及销售分成。此外，呋喹替尼(中国)、索凡替尼、赛沃替尼分别确认产品收入8630万美元(同比+4%)、4900万美元(同比+12%)、2450万美元(同比-15%)。

(2)武田首付款、里程碑及研发服务收入贡献6700万美元。

(3)其他研发服务收入2490万美元。

公司控费效果显著，研发费用、SG&A费用分别同比减少30%、15%，归母净利润实现3773万美元

管理层指引2025年全年肿瘤/免疫业务综合收入3.5-4.5亿美元，并保持盈利。该行认为增长主要得益于呋喹替尼海外持续放量，以及赛沃替尼适应症扩展(2L伴有MET扩增的EGFRNSCLC等)。

赛沃替尼多项重要临床数据将读出，拓展海外机会

1)3月28日重要海外临床数据读出：赛沃替尼的海外SAVANNAH研究II期数据将于将于2025年欧洲肺癌大会(ELCC)公布。SAVANNAHII期研究(NCT03778229)的结果显示ORR、DoR和PFS分别为55%，7.1个月和7.5个月，且没有报告新的安全问题。三期临床研究SAFFRON预计于2H25完成患者招募，SAVANNAH和SAFFRON研究将进一步拓展赛沃替尼海外商业化机会。

2)赛沃替尼用于NSCLC的中国三期临床SACHI中期分析达到主要重点，2025年1月提交上市申请并纳入优先审评;近期公司将公布研究数据，2025年年底有望完成上市审评。

剥离中药业务，在手现金充足，重点布局抗体靶向偶联药物(ATTC)平台研发

2025年1月，和黄医药以6.08亿美元(约45亿元人民币)现金出售其在上海和黄药业的45%股权，管理层预计出售收益约为税前4.77亿美元(约35亿元人民币)。截至2024年底，和黄医药现金及等价物、短期投资合计约8.4亿美元。凭借充足的在手现金，和黄医药未来将重点布局下一代ATTC技术平台开发。ATTC通过抗体和小分子靶向药物组合，与传统ADC药物相比，在提高疗效的同时有望获得更高的安全性和更长的治疗时间。管理层预计2H25将会有1-2个ATTC管线进入临床阶段。

风险提示：新药研发风险;新药审评审批风险;新药商业化不及预期风险;合作伙伴相关风险;技术迭代风险。