小米卧倒太久,终于快要见 “光”

来源:海豚投研 2022-11-23 23:33:11
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困境久了,曙光终会显现

(原标题:小米卧倒太久,终于快要见 “光”)

小米集团(1810.HK)于北京时间 2022 年 11 月 23 日晚的长桥港股盘后发布了 2022 年第三季度财报(截止 2022 年 9 月),要点如下:

1.整体业绩: 手机,仍是公司业绩最大拖累项。$ 小米集团-W.HK 本季度总营收 705 亿元,同比下滑 9.7%,符合市场预期(702 亿元)。公司收入在本季度出现下滑,主要是受手机和 IoT 硬件业务的拖累。小米集团本季度毛利率 16.6%,同比下降 1.7pct,符合市场预期(16.7%),公司在本季度继续通过促销的方式以消化库存并做了一定的存货减值。

2.手机业务:疲软中的量价齐跌。本季度小米智能手机业务实现营收 425 亿元,同比下滑 11.1%,基本符合市场预期(428 亿元)。小米全球手机出货量同比下滑约有 400 万台,海豚君测算其中的中国市场同比下滑约 200 万台,印度市场也同比下滑约 200 万台左右。小米本季度手机出货均价回落至 1058 元,同比下降 2.9%,主要是因为促销和价格较低的海外手机出货占比提升带来的结构性影响。

3.IoT 业务:明星大单品也撑不住下跌。本季度小米 IoT 业务实现营收 191 亿元,同比下跌 9%,基本符合市场预期(193 亿元)。原本两位数增长的业务,如今却出现接近两位数的下跌。业务中空调、冰箱等大家电产品均出现了 50% 以上的增长,而这也挡不住其余 IoT 硬件需求的大幅下滑。

4.互联网服务:硬件入口,凸显抗风险性。本季度小米互联网服务业务实现营收 71 亿元,同比下滑 3.7%,明显好于市场预期(59 亿元)。业绩之所以能支撑主要得益于持续增长的用户数,而在单用户变现方面也避不开整体环境的影响。海豚君测算小米三季度国内用户的 ARPU 值 37.95 元(同比下滑 17.9%);而海外用户的 ARPU 值 4.02 元(同比下滑 0.5%)也开始出现下滑的情况。

5. 费用及业绩情况: All in 汽车的决心。在不裁员的情况下,营业费用一般都具有刚性的特性。小米在本季度新增 2445 人的情况下,季度营业费用环比下降了 2 亿元,这表明公司已经开始控费降本的举措。从本季度研发投入和研发人员来看,公司本季度研发人员净增 2211 人,电动汽车相关研发费用再次增加 2 亿多。这些都表明公司在行业低谷期开始了降本的举措,但依然坚持攻坚汽车的决心

整体来看:小米本季度 “又一次” 完成了市场的预期。

直接看小米的财报 “三大业务” 还是很差,①智能手机业务本季继续下滑 11%;②IoT 业务本季度下滑幅度继续扩大至 9%;③互联网服务也出现了明显的下滑,下滑 3.7%。尤其是 IoT 业务和互联网服务业务,和上季度轻微下跌的相比,本季度的跌幅都变得更大了。

那么是不是说小米的业务变得更差了呢?海豚君并不这么认为,细看本次财报,海豚君认为现在的小米应该是 “喜忧参半”。

忧的地方,自然是各项业务全面下滑,但由于市场对小米业务的下滑有所预期,本季度的 “成绩” 并没让人大跌眼镜。此外,小米的财报也有 “闪光点”。①存货方面:在本季度出现下滑,本季度末存货 530 亿元,环比下滑 48 亿元。测算本季度存货减值大约有 20 亿元地影响,剔除之后公司经营面依然消化了 20 多亿元的存货;②手机业务:小米最大的收入来源。虽然本季度出货量仍有 8% 的同比下滑,但是海豚君通过分拆各地区看,本季的下滑的 400 万台主要来自于中国地区和印度地区,全球其他地区已经出现同比持平的迹象。海豚君推测,其他地区的手机销量有望提前回暖,将有助于小米走出低谷期;③互联网业务:虽然小米本季度出现了罕见的下滑,但再次稳住在 70 亿元以上,明显好于市场预期和互联网广告同行。这也表明小米占据硬件入口,具有更好的抗风险性。

综合来看,虽然在小米汽车量产之前,研发费用仍将压制小米的利润释放,但从存货数据和细分业务情况来看,投资者可能会提前看到小米其他业务开始回暖的迹象。

以下是长桥海豚君对小米财报的具体分析:

一、整体业绩: 手机,仍是公司业绩最大拖累项

1.1 收入端

小米集团 2022 年第三季度总营收 705 亿元,同比下滑 9.7%,略超市场预期(702 亿元)。公司收入端的下滑,主要还是受智能手机市场疲软的影响。在经济放缓和疫情等不稳定因素下,整体手机市场需求疲软,小米的手机业务和 IoT 业务都出现了较大的下滑。

在本季度小米集团的各主要业务中,智能手机、IoT 和互联网服务的收入占比分别为 60.3%、27% 和 10%。手机业务仍然是小米集团的最大收入来源,但由于手机业务的下滑表现,在公司总收入中的占比有所下滑。

1.2 毛利率

小米集团 2022 年第三季度毛利率 16.6%,同比下降 1.7pct,符合市场预期(16.7%)。

由于小米硬件端收入占比达到 9 成左右,所以小米公司的毛利率主要受硬件端产品的影响。硬件端毛利率中,尤其是受到疲软的手机市场影响,手机毛利率近两季出现大幅下滑是公司毛利率下滑的主要原因。软件端(互联网服务)的毛利率保持相对平稳,仍维持在 70% 以上。

二、手机业务:疲软中的量价齐跌

2022 年第三季度小米智能手机业务实现营收 425 亿元,同比下滑 11.1%。公司手机业务在本季度的下滑主要仍是出货量出现较大的下滑,出货量的下滑受到国内和国外两市场的双双需求不佳的影响。

海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆,来看本季度智能手机业务主要推动力:

量:2022 年第三季度小米智能手机出货量 4020 万台,同比下滑 8.4%,勉强回到 4000 万台的季度出货。

本季度小米手机出货量的大幅下降,主要是整体手机市场的低迷,本季度全球手机出货量再次下滑 8.8%,而以 OV 两家的下滑幅度更是达到 20% 以上。其中主要的因素有①经济增速放缓,导致整体市场需求疲软;②国内疫情等因素,使得国内手机市场更为疲软;③国内出货量占比更高的 OV 两家受市场影响更大。

小米本季度同比下滑的 400 万台手机中,其中国内大约下滑 200 万台,海外也大约下滑 200 万台。从分市场来看,小米在国内的手机出货量仍未见明显回暖的迹象,而海外市场中小米本季度实现稳步提升,整体海外业务开始出现回暖的迹象。

价:2022 年第三季度小米智能手机出货均价 1058 元,同比下降 2.9%。本季度手机价格再次出现下降的主要原因①由于境外市场销售低价手机为主,在境外手机出货量占比继续提高的情况下,对公司出货均价带来结构性影响;②在库存高企的情况下,公司加大了产品的促销力度。

小米的高端化战略,对公司手机 ASP 的提升还是有一定效果。公司手机出货均价从过去的 1000 元左右,已经提升到 1050 元以上。但由于近期市场需求疲软,公司为了消化过高的手机库存,对产品进行了一定的促销。

2022 年第三季度小米智能手机业务毛利 37.8 亿元,同比下滑 38.1%。在公司毛利中的占比 32.3%。本季度小米手机业务毛利的大幅下降,有收入下降的因素,也有毛利率明显下滑的影响。

本季度智能手机业务的毛利率 8.9%,同比下滑 3.9pct。由于二季度传统促销因素影响,毛利率本身有季节性下降的情况,而在三季度会有季节性回升。和去年同期相比,本季度手机毛利率出现大幅下滑,主要是因为今年手机市场的需求疲软,公司手机库存高企。而公司在本季度增加促销力度影响了毛利率,同时存货减值增加给毛利率也带来一定影响。

三、IoT 业务:明星大单品也撑不住下跌

2022 年第三季度小米 IoT 业务实现营收 191 亿元,同比下跌 9%,主要受全球宏观经济影响,境外市场若干 IoT 产品需求减弱。

小米主要 IoT 产品主要涵盖电视和笔记本,2022 年第三季度主要 IoT 产品实现营收 58 亿元,同比下滑 18.3%,主要来源于笔记本电脑出货量下降和智能电视的均价下降所致。在疫情后,PC 市场需求出现萎缩。根据 IDC 的数据,三季度全球 PC 出货量同比下滑 14.3%。

小米智能电视继续同比逆势增长,在 2022 年第三季度全球出货量达到 330 万台,同比增长 9.3%。在除印度以外的市场中,公司本季度的智能电视出货量同比增长 40% 以上。

2022 年第三季度小米其他 IoT 产品实现营收 133 亿元,同比下滑 4.2%。同比下滑的主要原因在于境外市场若干 IoT 产品的需求减弱明显,而智能大家电业务的增长部分弥补了整体业务的下滑。

本季度中少有的亮点是,智能大家电类(空调、冰箱、洗衣机)本季度同比增长达到 70% 以上,主要由于智能空调和冰箱出货量增加所致。公司空调产品三季度出货量超过 100 万台,同比增长 70%;冰箱出货量超过 24 万台,同比增长 150%。

相比而言,在整个其他 IoT 产品业务下滑的情况下,可以看出本季度除空调、冰箱和电视机等大单品以外的其他产品表现都比较低迷。

2022 年第三季度小米 IoT 业务毛利 25.7 亿元,同比增长 5.9%。收入下滑,毛利增加的主要原因是本季度 IoT 业务的毛利率同比有所提升。

第三季度 IoT 业务的毛利率 13.5%,同比上升 1.9pct。IoT 毛利率从 11.6% 的低点开始,连续三季的同比上升,印证了海豚君在 3 月财报点评《中规中矩的小米:食之无味,弃之可惜》中的观点,“面板价格的下跌,从成本端推动业务毛利率的回升”

但如今面板价格在二季度打破现金成本价后,再度下行空间不大,因此从三季度开始面板价格变动对公司 IoT 业务毛利率的增益会开始减弱。从财报上看,近期 IoT 毛利率向下波动,主要原因还是目前 IoT 下游需求不振,影响业务的毛利率。

四、互联网服务:硬件入口,凸显抗风险性

2022 年第三季度小米互联网服务业务实现营收 71 亿元,同比下滑 3.7%,在公司总营收占比 10%。互联网服务营收下滑加快,但仍明显好于市场预期(60 亿左右)。出于整体宏观环境的影响,市场对互联网服务的下滑有所预期,主要是公司现阶段金融科技和广告业务有所下滑

具体来看互联网服务各分项情况:

①广告服务:是公司互联网服务的最大组成部分第三季度小米广告服务实现营收 45 亿元,同比下滑 0.8%同比下滑主要受中国大陆地区影响

本季度中国大陆地区预装广告收入受到手机出货量同比下降的影响,本季公司手机出货量同比下滑 8.4%。但广告客户多元化和变现效率提升,驱动公司广告收入环比提升。

②游戏收入:保持稳定。第三季度小米游戏收入 10 亿元,同比增长 1.8%。根据伽马数据,中国大陆移动游戏市场整体销售收入下滑达到 25%,而公司实现逆势增长,这主要得益于公司游戏活跃用户增长和黏性增强,付费用户渗透率也在不断提升。公司产品作为硬件入口,整体抗风险能力较强,。

③其他增值业务:第三季度小米其他增值业务收入 15 亿元,金融科技业务继续收缩。

从小米和苹果公司的增值业务表现来看,占据硬件入口的公司相对抗风险能力较强。在整体广告市场出现双位数下滑的情况下,两家公司的互联网服务仍展现出更好的韧性。

海豚君将小米的互联网服务业务进行量价分拆:

MIUI 用户数:截止到 2022 年 9 月,MIUI 月活跃用户数达到 5.64 亿,同比增长 16.1%,本季度 MIUI 用户增速回落至 20% 以下。虽然互联网在本季度继续出现下滑,但用户数仍维持着两位数的扩张速度。

ARPU 值:综合 MIUI 用户数,测算单季度的 ARPU 值情况。三季度小米互联网服务 ARPU 值为 12.5 元,同比下滑 17%。本季度小米公司 ARPU 值下降的原因在于,国内用户的 ARPU 值下滑(国内广告业务/预装业务下滑)以及 ARPU 值相对较低的海外用户占比提升带来结构性影响。

2022 年第三季度小米互联网服务业务毛利 50.9 亿元,同比下滑 5.7%。本季度互联网毛利率同比下滑 1.5pct,主要由于智能手机出货量相关的预装业务收入减少导致广告业务毛利率下降。

本身小米公司的互联网服务这一波毛利率的上升主要由于,有较高毛利率的广告业务占比提升带来的结构性拉动。但在公司手机出货量下降以及宏观经济的影响下,影响了公司广告业务的增长,进而影响了互联网业务的毛利率。

相比于广告行业的其他公司,坐拥硬件入口的小米仍在互联网业务中维持了 70% 以上的毛利率,凸显了公司业务的抗风险性。

五、海外市场:印度以外的海外地区,初现企稳态势

2022 年第三季度小米海外收入 356 亿元,同比下降 13%,收入占比回升至 50.5%。

小米本季度海外互联网收入仍实现了 17.2% 的增长,而公司本季度海外收入的两位数下滑,主要来自于硬件业务。在地区冲突、疫情因素、海外物流以及各国政策等不稳定因素的影响下,直接影响了小米的手机和 IoT 产品的出口。根据海豚君的测算,小米手机三季度在海外市场(除中国以外)出货量同比下滑 5.4%从而推测出三季度的海外 IoT 业务,下滑幅度将更为明显。

小米的成功一部分来自于全球化,目前小米将近一半的收入来自于海外市场。虽然 “全球化战略” 一定程度能分散小米的风险,但是多个地区的不稳定直接影响了小米的业务发展。小米本季度全球出货量同比减少 400 万台左右,其中①中国大陆市场:小米手机三季度同比减少约 200 万台出货量,主要是因为国内智能手机市场疲软影响;②印度市场:小米手机三季度同比减少约 200 万台出货量,主要是因为其他品牌在本季度的促销等活动侵蚀了小米的部分份额;③其他市场:结合中国和印度市场来看,小米三季度在其他海外市场的销量保持同比持平,表明小米的手机业务在这些地区开始慢慢地从下滑中走出。

由于小米集团围绕 “硬件 + 软件” 模式的经营理念,虽然海外手机出货量同比出现下降,而软件端的海外用户数仍保持增长的态势(新增的购买量大于更换的量)。从 MIUI 用户的分布来看,小米至本季度末已经拥有 5.64 亿的 MIUI 用户,其中有 4 亿多来自于海外市场。换句话说,虽然小米公司来自于中国大陆,但是现在海外用户已经占到公司 3/4。

由于海内外存在较大的用户差异,而海外用户的人均 ARPU 值远低于国内用户,那么占比更高的海外用户结构性拉低了公司的 ARPU 值水平。本季度小米互联网服务 ARPU 值为 12.5 元,同比下滑 17%。其原因主要①海外用户的增长,②国内 ARPU 值的下滑。

长桥海豚君测算,小米三季度国内用户的 ARPU 值 37.95 元,同比下滑 17.9%,主要是由于国内广告主调低预算以及国内预装业务有所下降;而三季度海外用户的 ARPU 值 4.02 元,同比下滑 0.5%,打断了过去持续上升的趋势。这也表明,公司海外的海外互联网业务仍受整体宏观环境和广告主支出下降的影响。

经济增长放缓的情况,整体广告等互联网服务开始收紧预算,国内国外都不可避免。而公司仍受益于用户的持续增长,这一定程度上避免了互联网业务的 “崩塌”。

六、费用及业绩情况: All in 汽车的决心

2022 年第三季度小米三项费用合计 102.1 亿元,同比增长 8.7%。营业费用率提升 2.5pct,主要由于研发费用的较大增长。小米公司本季度员工总人数环比增加 2445 人,其中主要增加的人员来自研发部门。除研发以外的其余人员仅增加了 230 人,这也表明小米把主要精力投入在汽车等项目的研发上,而对其他部门开始关注起了费用和成本。本季度小米更是新设立薪酬委员会,恐怕接下来仍将继续进行控费降本的操作。

1)研发费用:本季度 40.7 亿元,同比增长 25.7%,占营收的 5.8%。研发费用不断走高,主要来自于智能汽车等创新业务相关的研发开支增加所致。本季度小米公司研发人员数目,季度环比增加 2211 人。结合公司研发人员的增长和对汽车研发的投入,海豚君认为小米仍继续攻坚电动汽车的项目,并投入大量的资源

本季度研发费用中,包含智能电动汽车研发费用达到 8.29 亿元,对研发费用率的影响提升了 1.18pct 左右。在小米汽车还未实现收入前,研发支出的增加提升了公司费用水平。从研发费用率看,小米原本 3% 左右的研发费用率已经提升至 5.8% 以上,未来仍将保持在高位。

2)销售费用:本季度 48.8 亿元,同比持平,占营收的 6.9%。本季度销售费用率的减少主要是宣传于广告开支减少,销售费用项目与产品销售的变化情况关联度较高。

3)管理费用:本季度 12.6 亿元,同比下降 1.5%,占营收的 1.8%。行政开支有所下降,主要是因为专业服务费用减少所致。

2022 年三季度小米整体毛利率 16.6%,同比下滑 1.7pct,公司毛利率下滑主要来自于手机业务和互联网服务两项业务毛利率的同比下滑。

手机业务的毛利下滑主要是在手机市场需求疲软的情况下,公司在境外市场加大了促销力度,并在季度内做了一定的存货减值。随着手机业务的低迷,互联网服务已经成为公司毛利的最大来源。而本季度中广告和金融科技业务的毛利率下降,导致了互联网业务毛利率的下滑。而在本季度毛利最大来源的两项毛利率均出现下降,拉低了公司的毛利率水平。

2022 年第三季度经调整后的净利润 21 亿元,符合市场预期 20 亿元。从公司经营性的角度看(除投资公允价值变动以外),小米本季财报各项指标,都基本符合市场预期。

<此处结束>

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2021 年 5 月 26 日《小米集团 (1810.HK) 2021 年第一季度业绩电话会》

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