跌到 “最惨”,中国飞鹤站在腾飞起跑线

来源:海豚投研 2022-08-30 09:24:45
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至暗时刻已过,基本动销恢复正常

(原标题:跌到 “最惨”,中国飞鹤站在腾飞起跑线)

中国飞鹤(6189.HK)于北京时间 8 月 29 日发布 2022 年中期报告,财报核心要点如下:

1、营收低于预期:需求下降,叠加集中清理渠道库存,中国飞鹤 2022 年上半年仅实现营收 96.73 亿元,同比下降 39.66%,超预期下滑,也反映了经营上面的惨状!具体原因如下:1)2021 年上半年出生率急剧下降的影响开始在 2022 年上半年体现;2)新国标即将实施的背景下,中国飞鹤渠道方面选择执行 “新鲜策略 “,也就是努力清仓旧货,放缓新货的销售;

2、归母净利润低于预期:星飞帆等高毛利产品去渠道库存,终端优惠力度大,低毛利产品销售占比增加,研发费用增加,最终导致归母净利润 2022 年上半年实现仅 22.72 亿元,同比下滑 16.21%,下滑明显!具体原因如下:1)新国标的压力下,品牌商们都在努力清仓旧货,竞争加剧,终端优惠力度大;2)飞鹤加大了新产品的研力度,研发费用支出增加;3)星飞帆产品去库存的背景下,低毛利产品成人粉和儿童粉销售占比增加,对利润贡献相对弱;

3、市占率增长放缓,30% 的目标延后:中国飞鹤在低线城市的渗透率和市占率已经处于较高水平,而在高线城市不得不面对国际品牌的竞争,这导致公司的扩张速度大幅放缓,此外疫情也影响了飞鹤的线下销售活动的效果(中国飞鹤的核心销售手段),所以飞鹤市占率提升速度放缓,2025 年达到 30% 的目标恐怕要延后了!

4、产品结构升级效果有限:2022 年上半年中国飞鹤高端市场占有率保持第一,达到 25.3%,超高端市场占有率也是第一,达到 26.4%,如果具体看飞鹤的产品结构,高端及以上产品的占比已经达到 95% 左右,这种情况下,产品结构进一步升级的效果有限,所以即使上半年新推出了超高端产品和更加细分化的产品,但是依旧对营收的贡献有限。

4、控价效果还可以:中国飞鹤上半年继续清理库存,同时也采取了限制最低售价的措施,还在 4 月份引入了保护价格的体系,目前渠道库存基本清理完了,而且星飞帆价格水平也在环比改善。

5、毛利率下滑明显:2022 年上半年毛利率下滑 5.68%,达到 67.58%,主要是因为高毛利产品去库存,低毛利产品销售占比提高,同时原奶价格维持在高位。

海豚君整体观点:

1、上半年业绩低于预期,但也算是在绝对底部了,新生儿数量下滑,导致需求下滑,而且在新国标的压力下,品牌方都在清库存,导致竞争压力变大,更不用提疫情对中国飞鹤线下活动的制约,最终导致上半年营收和利润表现都明显差于预期,市占率增长也放缓了。

2、飞鹤目前库存清理完成了 80%-90%,随着库存水平下降,下半年动销估计可以恢复正常水平,对销量有基本的保障,但是中国飞鹤在低线城市的渗透率也比较高了,拓展高线城市就要跟国际品牌正面拼刺刀了,所以产品的销量增速相比往期会放缓,市占率提高速度也会放缓。此外,下半年随着高端产品的动销预计恢复正常,叠加成本端的压力逐渐减弱,毛利率预计会有所提高。

3、展望下半年产品结构升级,飞鹤的高端产品占比已经很高,靠价格更高的产品带动收入增长的空间有限,核心的增长驱动力可能看新品类的扩张情况了。

大多数消费公司在面临行业需求下滑的时候,往往靠着产品结构升级实现增长,比如啤酒行业,其实奶粉行业也差不多,但是具体到中国飞鹤,产品升级这条路却不是那么适合了,一方面是因为飞鹤本身就是靠高端产品起家,上文也提到高端及以上产品的占比已经在 95% 左右了,另一方面飞鹤的产品定价目前很难比国际大牌还要高,做不到引领行业提价,这种情况下,继续挑战国际大牌,然后抓紧时间进行品类扩展,好像变成了一个不错的选择,所以海豚君从这个角度针对财报展开量价分析。

以下为正文:

一、多重因素导致销量下滑

1、上半年扩张速度放缓

飞鹤在低线城市的渗透率和市占率已经处于较高水平,凭借低线城市的销量,上半年在高端市场和超高端市场的市占率都保持了第一,分别达到 25.3% 和 26.4%,但是在高线城市不得不面对国际大牌的竞争,这导致公司的扩张速度大幅放缓,销量增速下来了,而且飞鹤高端及以上产品的占比已经达到 90%,产品结构进一步升级带来的增长确实有限了,这也是为什么飞鹤虽然上半年推出了羊奶粉星飞帆,努力尝试把产品更加细分化,把消费群体划分的更加细致,满足更细分化的需求,但是效果一般的原因之一了。

2、上半年的重要任务是清理渠道库存

21 年底的时候渠道库存上升到 2 个月左右,算是中国飞鹤历史上的高水位了,然后今年上半年在疫情和新国标的压力下,开启了清理渠道库存的行动,这也是导致上半年销量下滑的重要原因之一,目前飞帆系列产品的渠道库存大约在 1.2 个月左右,其他产品的渠道库存在 1.5 个月左右,整体情况还可以,算是恢复正常了。

3、扩展新品类对销量的增长的作用还未体现

飞鹤目前以婴幼儿配方奶粉为主,但是也在加强扩展儿童粉和成人粉,上半年推出爱本品牌,主要客群是成年人,尤其是老年群体,其中有针对骨骼健康的,有针对心脑血管的,还有针对乳糖不耐受的,虽然未来可期,但是目前还未放量。

二、努力控价,价盘已稳

中国飞鹤上半年渠道库存比较高,大约在 2 个月左右,所以上半年开启了清理渠道库存的行动,但是为了保证价盘稳定,飞鹤设置了最低销售价格,并且对于违规销售的经销商设置有处罚,然后飞鹤还在星飞帆系列的产品上打印了代码,用来进行产品追踪,防止窜货,维持价盘的稳定。

三、毛利下降,销售费用占比提高

上半年毛利下滑 5.68%,达到 67.58%,导致毛利出现明显下滑的主要原因是:1)星飞帆等高端婴儿奶粉去渠道库存之际,低毛利的成人粉和儿童粉销售占比提高;2)原奶价格维持在高位;3)飞鹤向第三方销售原料奶的数量增加。

上半年的促销活动虽然减少了,导致销售费用同比减少 5.8%,但是占比提高了 3.59%,达到 32.48%,其实也就是在努力搞活动清库存了,并没有带来很多真正的收入。

四、下半年动销恢复正常,成本压力减弱

下半年渠道库存对销量的负面影响将逐渐解除,能够做到轻松上阵应对新国标,但是在一线城市跟国际大牌竞争依旧困难重重,如果仅依靠高端婴幼儿奶粉,那销量增速大概率很难回到快速增长车道,但是儿童粉和成人粉有希望创造第二增长曲线。

2022 年上半年鲜奶价格呈下降趋势,预计下半年继续下降,此外铝材的价格也比上半年低一些,所以下半年的成本压力会小一些,毛利会所有上升。

<此处结束>

长桥海豚投研「中国飞鹤」历史文章:

财报季

2021 年 8 月 18 日《中国飞鹤:“情绪杀 “杀不掉高增长》

2022 年 3 月 29 日《中国飞鹤:凛冬或至?短期奶粉增长悄然显现》

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