靠“港”上岸，贝壳稳了！

（原标题：靠“港”上岸，贝壳稳了！）

近日，美股上市公司被列入“预摘牌名单”继续增多，5月4日，美国SEC再将88家中概股列入预摘牌名单，名单上的中概股数量上升到105家。市场相关分析认为这一现象的出现主要与近期上市公司披露财报时间点较为集中有关。理论上讲，在双方监管部门就中美审计监管合作达成协议之前，大部分中概股公司都会进入该名单。

另外根据实际情况来看，纳入“退市清单”其实只是美国证监会执行《外国公司问责法》的一个正常流程，进入确定名单并不意味着公司必然退市，中概股公司是否退市还要看后续双方审计监管合作的进展和结果。

从市场反应来看，此次新一轮的“退市”风波并未在市场掀起波澜，5月4日，中概股呈现集体走强之势。

（来源：富途行情-5月4日）

不过面对这一仍可能扰动市场情绪的潜在风险，不少中概股正在积极寻求解决方案，其中回港上市成为多数中概企业的一致选择。而根据不完全统计，2021年至今以来，已有包括汽车之家、百度、哔哩哔哩、携程、微博、知乎等多家中概股回归。

5月5日，贝壳(BEKE.US)宣布以“双重主要上市+介绍上市”方式回港，这也是首家家采取这一方式回港的中概股，同时公司也将成为港股市场第一支“居住产业数字化服务平台”标的。

很显然，贝壳此举有助于化解当前中概股所普遍面临的美股退市风险，靠“港”上岸之后，公司在资本市场的安全系数也将进一步提升，其独特标签下的稀缺价值亦有望吸引港股市场资金的关注。不论是短期稳固市场预期、提振市场信心，还是长期促进公司价值释放都将具有标志性意义。

一、兼具“天时地利人和”，贝壳资本市场“再置业”化“危”为机

回顾此前4月下旬，贝壳连同多家中概股公司被美国SEC列入有摘牌风险的发行人临时名单。贝壳第一时间向市场做出回应，称公司一直在积极寻求可能的解决方案，以最大程度地保护股东的利益将继续确保遵守中美相关法律法规，并在条件允许的情况下，保持公司在纽约证券交易所的上市公司地位。

如今，“双重主要上市+介绍上市”回港成为公司向市场交出的答卷，贝壳将在港股市场再度“置业”，找到一个“新家”。

在笔者看来，贝壳这份答卷的可圈可点之处在于，其保持了相当的克制，展现了公司管理层审时度势的一面，兼顾了各方利益，是一个“天时地利人和”的方案，其有助于释放公司价值、实现多方共赢。

从“天时”来看，大国博弈的环境下，中概股持续在美股遭打压，与此同时，伴随中国崛起的步伐，代表新兴科技、新消费等新经济业态的互联网企业过去频频热衷于赴海外美股上市，显然与国家在经济领域全方面赶超的趋势不契合，在此背景下，中概股回归正当其时。

“地利”视角来看，当前港股也在积极拥抱中概股回归，为其提供一系列便利的条件，从上市流程简化到监管规则优化等多个维度支持中概股赴港上市。

“人和”方面来看，贝壳此次采取的是“双重主要上市+介绍上市”方式。“介绍上市”下，公司不需要发行新股融资，避免了“抽血效应”，且上市效率更高。此外遵守更严格的“双重主要上市”，实现港股与美股“脱钩”，规避了风险。对此中信证券首席基建地产分析师陈聪认为，双重主要上市意味着两个市场均为主要上市地，即使在一个交易所摘牌也不影响在另一交易所的上市地位，更能保护股东利益，未来可能进入港股通。介绍形式不涉及新股融资，适合现金流充裕企业。两地上市将为投资者提供更多交易地点选择和更灵活的交易时间，有助于引入更多投资者，提高流动性。

在笔者看来，在动荡市场环境中能够快速适应变化，快速组织，积极应对变化，化危为机的企业，体现的是其强大的经营韧性和灵活性、敏捷性，借助这一优势，将有助于其实现穿越周期，不断实现发展壮大。从贝壳此次在面对“退市”危机中主动采取回港上市的“防守”（双重上市下规避风险发生）和“进攻”（合理上市安排下助力价值重估）姿态来看，公司或将迎来新的变革与机遇。

二、龙头地位稳固，护城河优势持续巩固价值

梳理完贝壳此番回港上市的背景，再将目光着眼到决定其后市能否穿越牛熊、脱颖而出的基本面上，能够看出公司依托对人居行业的深入理解，以及在“水大鱼大”赛道不断拓宽的护城河，已经构建起难以逾越的差异化竞争优势，其稳健的业务布局和财务表现为估值重塑提供了同样稳固的支撑。

在贝壳之前，中国的房产交易和服务行业生长野蛮，繁荣与混乱并存，一边是交易数据的节节攀升，另一边却是层出不穷的信任危机。2010年贝壳横空出世，在链家提供的行业影响和庞大数据基础上，建立起经纪人合作网络(ACN)，在这个联络多边的网络中，每个环节的房屋交易服务者都能够获得合理佣金，服务效率越高服务者的报酬通常会越丰厚，贝壳开放且包容的ACN由此受到专业从业者的极大拥护，为跨店和跨品牌合作，也就是更大的规模效应奠定良好基础。截至2021年底，贝壳平台上的房产经纪品牌和活跃门店数分别达到300、超过4.5万家，促使平台可以更高效灵活地响应服务需求。

与此同时，贝壳着力打造行业领先的SaaS系统，逐步实现了房源、服务者资质、交易流程、服务质量的数字化和标准化，完成了数字化线上运营和线下社区网络的无缝整合，大大提升了房产交易和服务的透明度，解决了过去中介行业“假房源”、“吃差价”等痼疾，在消费端重塑信任并持续升级服务体验，最终在打开了曾被视为房地产鄙视链最底端行业的价值跃迁之路，也成就了千亿的贝壳。

经过验证的商业模式难免吸引同行的争相效仿，但细数国内现有的房产经纪商，目前并没有一家能与贝壳相提并论，侧面凸显了公司开拓性基础设施建设的预见性和难以复制，前瞻性的布局不仅令公司构筑起强大的护城河，也带动了中国房产交易和服务改善，行业格局重塑。

2021年，在整个房地产承压的背景下，贝壳的总营收达到807.52亿元(人民币，单位下同)，同比增长14.6%，平台累计完成超450万笔房屋交易，总交易额(GTV)达到38535亿元，同比增长10.1%。稳健的业绩表现再次彰显出强大的经营韧性以及穿越周期的成长属性。

需要强调的一点是，尽管近年来地产政策端的调控带给市场一定的压力，但从政策本意来看依旧是希望整个房地产行业保持健康可持续发展。而聚焦需求端，人们的住房需求，尤其是居住升级和改善的需求依旧旺盛。灼识咨询的数据显示，按总交易额计算，中国居住市场规模在2021年达到39.6万亿元，预计未来五年将保持7.1%的年复合增长率，到2026年达到55.7万亿元，从消费规模来看，中国仍旧是全球最大的市场。对应2026年，中国通过房产经纪服务进行的房屋交易和租赁总交易额将达到19.4万亿元，渗透率从2021年的49.8%提升至2026年的61.6%。

也就是说，贝壳所处的房产交易和服务赛道空间依旧广阔，愿意在提升客户体验上进行下功夫的贝壳，已经获得了消费者和平台拥护投出的信任票，市场选择下公司的龙头地位十分稳固，随着房地产政策宽松预期的持续提升，公司有望触发更强的马太效应，在传统业务板块保持较强的业绩确定性。

三、新增长曲线逐渐成型，生态优势下迎接新的价值周期

基本盘稳固的前提下，贝壳在多元领域展开的积极探索可圈可点。

最具代表性的就是，公司在2021年底正式发布的“一体两翼战略”，即聚焦房产交易赛道的同时，设立“贝壳整装大家居事业群”和“贝壳惠居事业群”两翼，在居住服务领域实现横向扩容，通过更全面的布局满足更优质多元的居住服务需求。

从市场空间上看，家装是居住服务领域的另一条万亿赛道。公开数据显示，2021年中国家装市场规模已经超过2万亿，预计未来五年将维持近两位数的复合增长。贝壳通过孵化自有品牌被窝家装，以及收购国内领先的家装家居品牌圣都家装，已经完成赛道切入和初步的规模化复制准备。

2021年，贝壳累计向客户交付超3500个家装项目，来自新兴业务及其他的收入（主要包括家装家居和其他服务）达到23亿元，相较2020年增长17.9%，仍存在充足的挖掘空间。

总的来看，贝壳进军家装领域有两大主要优势。一是将房产交易领域注重品质和效率的可靠经验，成功复刻于重塑家装等其他居住服务垂直领域。

传统的家装服务具有典型的非标特征，行业存在的“捆绑”服务、施工缺乏标准、质量难以保障等痛点问题，加重了消费者的不信任，与此前的房屋交易行业有诸多相似之处。贝壳的“解题思路”也显示出连贯性，计划通过提升从业人员职业化水平，配合标准化、数字化和服务承诺等革除行业乱象。目前，贝壳旗下的被窝家装已经实现了对家装流程的各关键步骤的模块化、标准化和数字化，在Home SaaS 1.0系统、精工学堂等一系列基础能力保障下，被窝家装在施工交付标准和流程周期管控上达到行业领先。

另一方面，贝壳具备天然的流量优势，依托房屋经济业务可为家装业务精准导流，配合收购项目对线下交付能力的强化，有效实现更迅速、更大规模的业务扩张。

此前贝壳已经在公开场合表示，将持续发挥房产交易业务的压舱石作用，并以此助力“两翼”，构建向第二赛道高效荐客的业务模式。在2021年四季度，贝壳二手和新房交易服务在部分试验城市已经可以为当地家装业务贡献约30%的客源，新、老业务展现出强大协同效应。

两翼中的另一翼，租赁业务主要通过多元化的解决方案和广泛的外部合作，增加行业优质供给。目前，贝壳租房包括普通房产租赁经纪业务、专业机构托管服务和集中式公寓服务三个类别，显示出较强的政策响应能力。

根据公司规划，2022年贝壳还将深入探索多样化租住解决方案，从供给和用户两端发力，提供超过10万间面向新市民、青年人、低收入群体的租赁用房供给，使其获得安全、便捷的租住体验。

乍一看这个业务的惠民和公共服务属性更强，似乎不算赚钱，但从可持续发展的角度来看，无论是对政策引导的适应，还是品牌势能的建设，更多社会责任的主动承担将从看不见的层面，持续增强公司的稳健经营能力。

四、回港时机恰好，“多面体”贝壳价值重估获三重要素支撑

笔者认为，此次贝壳上市，或将破解贝壳当前低估值困局。贝壳是一个当之无愧的多面体，而这个多面体过去一年来可谓遭遇市场的多重猎杀，中概股“退市”危机，互联网平台经济反垄断大锤、房地产政策调控种种，均对公司带来了不可避免的估值压力。

站在当下时点，不论是公司主动作为还是政策暖风之下，贝壳正一一破解估值低迷困局。

首先，从中概股角度来看，过去一年以来，中概股下跌的很重要一个因素便在于中美监管政策博弈的背景，引发了市场悲观预期，而随着目前板块调整充分，中概股已经处于历史低位水平。配合回港上市制度障碍的破除，叠加一系列包括知乎在内的具有代表意义的中概股成功回归，无疑进一步提振了市场信心。根据方正证券研报观点，中概股“双重上市”回归或激活“港股互联网配置”。目前港股低估状态下，贝壳亦有望迎来重估新机遇。

其次，从贝壳业务属性来看，公司处在房地产产业链，过去一年整个地产板块承压也一定程度上也对贝壳估值带来压力，随着近期地产板块接连政策释放利好，市场预期和信心进一步恢复。后续伴随行业板块的转暖，公司亦面临业绩与估值的双重弹性，有助于估值的修复。

最后，作为互联网平台企业，过去平台经济监管政策亦带来了悲观预期，而近期高层定调促进平台经济健康发展，强调"要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。"从高层表态中更为强调对平台经济的支持，不难预期，贝壳将在清晰的政策信号中率先受益，并在投资者对互联网平台企业的信心修复中迎来估值提振契机。

凡是过往，皆为序章。不论是中概股、地产、互联网平台、乃至贝壳本身，在新的周期里，均可以清晰看到，贝壳持续夯实主业，巩固龙头优势，聚焦生态价值，打造新增长曲线，战略升维中，持续打开成长天花板。

更长远视角看，在适应国家共同富裕政策上，贝壳业务调整和变化深度体现了对政策变化的适应性以及对民生价值的重视。当前国家对平台经济的要求，方向上亦强调更具科技型和创新性，而贝壳持续围绕数字化深耕科技实力，平台价值也正不断凸显。

如今，即将回归到本土市场，相信投资者也将更容易感知到贝壳价值并给予公允定价，后续表现可期。