财华聚焦|大涨的电力股，底气何在？

（原标题：财华聚焦|大涨的电力股，底气何在？）

人们总是对最常见的东西视而不见，电力股就是一例。

直到近日，多家A股上市公司发布公告，指因为限电而需要停产或减产，市场突然对被冷落多时的电力股青睐有加。

港股中秋节假期后的首个交易日，电力股大涨10%以上，其中华润电力(00836.HK)更一度大涨24%以上，中国电力(02380.HK)、华电国际(01071.HK, 600027.SH)、大唐发电(00991.HK, 601991.SH)等均有不错的表现。

这与发布限电公告的上市公司形成鲜明对比，这包括晨化股份(300610.SZ)、西大门(605155.SH)、天原股份(002386.SZ)、迎丰股份(605055.SH)、ST澄星(600078.SH)、红宝丽(002165.SZ)、向媒体透露有两家子公司受影响的上蜂水泥(000672.SZ)等。

从下表可见，这些受影响的上市公司，在发布停产公告之后的股价表现都不怎么理想。

9月22日，《完善能源消费强度和总量双控制度方案》发布，提出以能源产出率为重要依据，优化能耗双控指标分解的落实。据8月17日发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》通知，广东、江苏、云南等九个省区上半年能耗强度不降反升，为一级预警；包括浙江等10个省的上半年能耗强度降低率未达进度要求，为二级预警。

这或意味着以上地区需要改善能耗强度，而从上表可见，限电业务所在地均在以上能耗强度降低率未达要求的区域，可知为何会有这一动作。

为何限电下，电力股不跌反升？

这是因为今年全国用电量大幅上升，而限电的公告终于成功将市场的注意力吸引过来。

事实上，今年全国电力消费量也较往年大幅提高。中电协的数据显示，今年前八个月，全国电力消费量按年同比大增13.80%，达到7.5万亿千瓦时，其中第二产业（主要为工业用电）用电量同比大增13.1%，达到3.65万亿千瓦时；第三产业用电量同比大增21.9%，达到9533亿千瓦时；城乡居民生活用电量同比增长7.5%，达到7982亿千瓦时。

见下表，即使不考虑受疫情影响的2020年，与疫情之前的2018年前八个月和2019年前八个月相比，2021年前八个月的全社会用电量增幅都较为显著。

笔者认为，今年前八个月用电量大增，与经济增长及异常天气有关，高温天气或带动了用电需求。

另一方面，经济增长也推动了用电需求的上升。据国家发改委的GDP初步核算数据，2021年上半年GDP绝对额达53.2万亿元（单位人民币，下同），同比增长12.7%。

值得注意的是，除了内需强劲之外，今年前八个月我国的出口额也有显著增长，或反映海外疫情推动了对商品的需求，而我国最早控制疫情恢复生产，能及时恢复产出满足海外需求，从而带动出口的上升。

据统计局的数据，今年前八个月，社会消费品零售总额达到28.1万亿元，同比增长18.1%；货物出口额达13.57万亿元，同比增长23.2%。

由此可见，不论内需还是外需，增长都十分强劲，而热火朝天的生产也带动了用电量的增长，从上文可见，前八个月的第二产业和第三产业用电量均实现双位数增幅。

用电量的增长，提振了电力股的景气度，这是它们的股价大涨的原因。

AH股电力股表现分化

然而笔者却发现一个有趣的现象，这次的电力股上涨，AH股表现有所不同。

H股基本上全线上涨，见上图，而A股则不太一样，火电股均见显著涨幅，其中大唐发电、华能国际、国电电力(600795.SH)、华电国际等火电产能占比达到70%以上的电力股涨停或几乎涨停，而以清洁能源发电产能为主的电力股单日表现却欠佳，例如三峡能源(600905.SH)下跌4.40%，华能水电(600025.SH)和长江电力(600900.SH)分别下跌1.89%和0.61%。见下表。

为何A股中，火电股更得宠？

笔者认为原因有几个：1）火电股估值相对较低，借消息追落后；2）一系列能源保供稳价措施或可遏制煤价上涨，改善火电企业的盈利能力；3）目前火电仍是最主要的发电方式，在解决用电缺口方面发挥大作用等。

今年上半年，由于煤炭价格大涨，尽管收入强劲增长，火电股的盈利表现并未跟上。以资产净值来看，火电股的市净率普遍低于新能源发电股，见下表。

最近，国家采取多项措施稳定煤炭价格，包括落实东北地区采暖季发电供热用煤全面实行中长期合同价，以及降低旺季电厂的存煤标准，即电煤消费旺季原则上电厂存煤可用天数应保持在7-12天，现可在低于7天时立即启动重点保供机制。

见下图，下半年起动力煤价格指数持续攀升，并创下高位水平，不由得让人担心火电企业的盈利状况。这些遏制煤价保障供应的措施有望缓解动力煤目前的供应压力。

尽管我国近年大力发展新能源发电，但这是一个漫长的过程，并非一蹴而就，目前火电依然占了全社会发电量的大半。2021年前八个月，全国总发电量5.39万亿千瓦时当中，有71.85%为火力发电。近年大型火电企业已努力实现效率提升和环改，要解决当前的用电燃眉之急，仍主要依赖这些火电企业。

后市怎么看？

正如前文所述，当前出口需求畅旺，或主要得益于部分国家尚未从疫情打击中恢复过来，加上今年疫情反复令海外经济体生产受限，而拉动了国内出口增长。疫情后经济重启，全球供应链恢复，海外的生产供给或见回升，出口需求有可能放缓。

国家统计局在最近答记者问中提到，一些企业可能认为去年有很多出口是出口替代性的，而今年国内生产替代效应或减弱，这可能影响到企业对海外需求的预期。

2021年8月，综合采购经理指数（PMI）产出指数为48.9%，较上月低3.5个百分点，指数在50%以下反映经济总体较上月收缩。

这或意味着短期经济增长展望或不如前八个月强劲。

不过，笔者观察过往的数据发现，下半年一般是全国用电高峰，一方面是年末企业冲刺年度目标，另一方面为冬季用电高峰，所以下半年的用电量应会继续上升，电力企业短期的生产前景应仍向好。

此外，在资本市场的不确定性中（例如国际游资或因欧美货币及财政政策的转变而减少），公用股一般能起到防御作用，因其具有逆周期性质（即刚性需求），且提供稳定的经营现金流，有一定的避险作用，或吸引避险资金的进驻。

所以从短期来看，电力股的展望应较为正面。

就港股而言，从下表可见，年初至今，香港上市电力股已累积了一定的涨幅，火电股的市净率仍偏低，而新能源发电股的市净率和市盈率相对来说已处于适度水平。火电股的盈利能力或取决于煤炭价格，今年煤价上扬已显著蚕食了其利润增长，若煤价得到抑制且维持供应，火电股的第四季利润有望改善。反之，若煤价继续上涨，火电股将无法畅享用电需求上升的好处。

在情绪化的A股市场，电力股多年来都并不得宠，从文中的表格可以看出，电力股今年以来已累积了百分之几十的涨幅。就目前的基本面来看，短期电力需求上升应有利于收入规模的扩张，但火电企业却可能因为煤价高企而致使盈利能力被削弱，所以一旦出现煤价受控的消息，对火电企业的利好将远大于新能源发电企业，因为利润改善更能获得市场的欢心。反之亦然，若煤价持续上涨，火电股短期股价的大好形势可能消散。