兴证国际(08407)：被纯利率、现金流压制的境外分拆“先驱”

继申万宏源(00218)、海通国际(00665)和国泰君安国际(01788)之后，第4家中资券商香港上市子公司花落兴业证券旗下兴证国际(08407)。

智通财经获悉，10月20日，兴证国际正式在港股创业板挂牌上市。据昨日发布的配售结果，兴证国际公开发售获得1.73倍的超额认购，配售也获得足额认购。尽管认购倍数未能突破2倍，但兴证国际的发售价仍以招股价的下限1.18港元（单位下同）定价，获得投资者青睐。

超1.18港元的招股价的确彰显了兴证国际的信心。智通财经了解到，在昨天下午辉立证券的暗盘交易中，兴证国际暗盘价开报1.33元，最高见1.36元，最后收盘报1.36元，涨2.26%。

纵然凭借控股股东兴业证券的品牌效应以及中资背景，兴证国际前途可谓明朗，但逐年下跌的纯利率、呈负增长的现金流，也同样给兴证国际的发展带来了不确定性因素。

境外分拆“行业先驱”

于2012年5月在香港成立的兴证国际，是一家全面服务证券集团，提供全方位服务（包括经纪、 贷款及融资、投资银行及资产管理服务）的金融公司。其控股股东为A股上市企业——兴业证券。

资料显示，兴证国际旗下共设立了7家全资子公司：兴证国际证券、兴证国际期货、兴证国际融资、兴证国际资产管理、兴证国际财务、兴证国际投资和兴证国际私人财富管理有限公司，持有香港证监会1号牌（证券交易）、2号牌（期货合约交易）、4号牌（就证券提供意见）、5号牌（就期货合约提供意见）、6号牌（就机构融资提供意见）、9号牌（提供资产管理）和保险经纪牌照。

尽管经营历史较短，但因为旗下子公司业务庞大，兴证国际近年来的业绩收入表现抢眼。截至2014年及 2015年12月31日止年度，兴证国际的总收入从1.2亿增长到3.64亿，年比增幅为203.6%；截至2015年及2016年3月31日止三个月，总收入从5380万增长到7980万，同期增长48.2%。

在收入翻倍增长的良好势头下，兴证国际的托管资产市值在28家可比中资券商中排名也上升至第7位。而此时，控股股东——兴业证券也开始将兴证国际视为自己国际化进程中重要的试验田和桥头堡。

2016年3月，在兴业证券的要求下，兴证国际宣布完成架构重组，随后完成上市前的增资扩股，同步实现母公司增资、实施员工持股计划及引入第三方投资者，并获得中国证监会关于公司分拆兴证国际金融集团境外上市的无异议函。

而此次分拆也被业内称为“行业先驱”。因为境内上市公司分拆所属企业赴境外上市的案例近年已出现多起，但分拆境外子公司到境外上市的案例却在国内从未出现。兴业国际作为境外分拆“行业先驱”，既为行业起到了示范性作用，也增强了自己在分拆领域的权重，无疑给公司的整体发展带来利好。

客户源稳定

除“行业先驱”的美誉能为公司发展带来利好外，兴证国际还凭借控股股东——兴业证券的品牌以及中资背景等优势，获得了大量且稳定的客户。

截至2014年及2015年12月31日止年度以及截至2016年3月31日止三个月，兴证国际的五大客户均为经纪客户与投资银行客户。截至2014年及2015年12月31日止年度以及截至2016年3月31日止三个月，最大客户分别占兴证国际总收入的8.3%、6.7%及9.8%。同期，前五大客户的收入合共分别占兴证国际总收入的25.3%、21.1%及19.6%。

正因上述利好，兴证国际在招股前夕便引入了3名基石投资者，包括兴业国际信托认购1亿股股份、中科创资本认购总值1.5亿的股份以及嘉实资本管理认购总值3.9亿的股份。着实体现出兴证国际的发展潜力。

纯利率下降

纵然客户源稳定，业绩收入逐年翻番，但与其他券商一样，兴证国际也是“靠天吃饭”。这一行业共性是把双刃剑，行情好的时候会带来让人眼前一亮的业绩表现，但行情不好的时候也会让投资者欲哭无泪。

以兴证国际纯利润率为例，截至2014年12月31日止年度，兴证国际的纯利润由1880万增加到截至2015年12月31 日止年度的5050万，增幅为169.0%。但纯利率却从截至2014年12月31日止年度的15.6%下降到截至2015年12月31日止年度的13.9%。同期，截至2015年3月31日止三个月，其纯利润由490万增加到截至2016年3月31日止三个月的580万，增幅为17.5%。然而，纯利率却从截至2015年3月31日止三个月的9.2%下降到截至2016年3月31日止三个月的 7.3%。

深究兴证国际纯利率下降的原因，智通财经发现，均是因相关业务发展不顺所致。

其招股书显示，除因2015年香港证券市场良好的市场气氛及2015年开立更多账户等有利因素影响，兴证国际经纪业务的分部利润率从截至2014年12月31日止年度的23.0%增长到截至2015年12月31日止年度的28.3%外，其余（如资产管理、自营交易等）业务均出现不同程度下降。

现金流为负

在纯利润率下降的同时，兴证国际还面临经营现金流量为负的尴尬。截至2014年及2015年12月31日止年度，兴证国际分别录得经营活动所用现金净额10.63亿及13.39亿。

另外，兴证国际还面临较大的竞争压力。根据弗若斯特沙利文报告显示，截至2016年6月30日，在香港交易及结算所有限公司注册的交易权持有人便多达582名。其中，包括530名交易性质交易所参与者、36名非交易性质交易所参与者及16名非交易所参与者。而随着时间的推移，兴证国际不排除未来将会有更多机构进入该行业，给公司业务造成威胁，最终对其盈利能力及经营业绩造成重大不利影响。