建滔化工：锂电铜箔市场爆发 公司有望深度受益

铜箔供应缺口驱动下游覆铜面板市场。铜箔是覆铜面板、线路板(PCB)的主要原材料，与下游市场相关度极高。2016年新能源汽车市场爆发助推锂电池需求井喷式增长，部分传统PCB铜箔生产商将产能转为生产锂电铜箔，导致锂电铜箔和PCB铜箔均出现供应缺口，铜箔价格由年初5.5万元/吨上涨至目前7-7.5万元/吨，上涨幅度达到25%-35%。受此驱动，覆铜面板价格亦出现明显上调。目前，覆铜面板每年对铜箔需求约为40-50万吨，新兴的新能源汽车对锂电铜箔需求约为4-5万吨。随着新能源汽车的快速发展，预计全球新能源汽车销量有望在2020年达到300万辆，锂电铜箔需求量将有望达到20万吨，其中国内市场需求量约占50%。

公司是全球三大龙头铜箔生产商之一，另外两家分别是南亚铜箔有限公司和台湾长春集团。公司目前拥有铜箔月产量7000吨，其中1000吨用于对外销售，包含300吨锂电铜箔。并且，公司是全球最大的覆铜面板生产商，约占据全球市场份额的14%。目前，随着铜箔市场供应出现缺口，下游部分覆铜面板生产商已出现开工不足的情况，公司凭借产业链优势将有望实现销售量的进一步增长。因此，我们预计公司覆铜面板业务营业收入将在下半年出现较大幅度的增长。此外，公司在铜箔行业拥有超过20年的技术及经验积累，扩增产能周期约为1-1.5年，领先于行业平均水平。公司将于今年下半年投入3-4亿港元用于产能扩增，将月产能进一步提高1000吨，预计公司占据铜箔市场的份额未来有望进一步提高。

房地产业务爆发式增长。房地产业务是公司2016年主要的现金流来源之一。公司与传统地产商不同之处在于其地产项目的资金都源于自由资金，因此公司将房地产业务平均利率控制在1.8%-2.5%之间，处于行业较低水平。公司房地产业务的土地储备主要集中于2010-2013年完成，大部分土地位于昆山。公司现有土地储备尚余约470万平方米，其中150万平方米为商用物业。目前，公司没有扩增土地储备的计划，我们预计现有储备将能供应公司使用4-5年，当储备使用完毕后，公司地产业务收入将主要来源于租金收入。

2016年，受益于上海地产市场的火爆状态，昆山地区房产价格亦出现较大幅度上涨，涨幅约为30%-50%。目前公司昆山地产项目售价已达到1.4万-1.6万港元/平方米，相较于3000-4000港元/平方米的土地成本，对公司盈利将产生显著贡献，预计今年全年地产项目销售收入可以达到90-100亿港元，净利润率约为20%-30%。此外，公司今年将实现约6亿港元的租金收入，主要来自办公和商业建筑，预计至2019年初，公司租金收入将达到10亿港元。

子公司重组完成，线路板业务焕发生机。公司线路板业务主要由3家子公司组成，其中依利安达产能占据总产能的50%，科惠线路占比30%、扬宣电子占据20%。近年来，电脑市场低迷，利润率较低，促使公司于2014年对依利安达进行重组，并在今年完成。重组后，依利安达主营高端线路板，例如HDI线路板等，产品主要应用于通讯等网络设备。目前，依利安达的4G、5G产品正处于试样阶段，未来将陆续投放市场，成为公司线路板业务的主要增长点，我们预计依利安达销售额今年将增长20%-30%，未来增速将保持15%-20%。

公司于2009年收购科惠线路，公司对其进行重组后，主营产品主要为汽车线路板，在2011年科惠线路的产品完成认证，实现扭亏为盈，每年增速约为20%-30%。由于汽车线路板差异化较小，因此公司产品适用于各种车型，客户订单稳定且采购量大。此外，由于批量化生产所带来的损耗优势及成本优势，汽车线路板已成为线路板市场中利润率最高的产品。扬宣电子目前主营家电产品，受益于物联网的崛起，其销售量亦有较为明显的增长态势。

化工市场仍处于底部运行。公司化工业务属于石油化工领域，主要产品为焦炭、苯酚丙酮和甲醇。近年，受全球油价低迷影响，公司各项产品价格均处于底部区间。目前，公司开工率维持较高水平，形成成本效益，从而保证公司化工业务实现盈利。2016年一季度公司化工业务净利润接近0%，而从二季度开始，市场逐步回暖，公司业务净利润率亦开始回升，预计全年有望达到3%-5%。随着供给侧改革，化工行业产能扩增速度放缓，现有的高污染、高负债企业将逐步退出市场，市场集中度将进一步提高，预计化工市场未来将逐步进入上升周期。

PVB市场进口替代空间广阔。公司目前具备生产树脂工艺，可用于生产PVB.PVB产品性能优异，具有防暴、隔音、防紫外线等多种功能。目前，该市场没有国内供应商，主要由国外龙头所垄断，产品利润率高达40%-50%。2016年底，公司具有隔音性能的第三代PVB胶片将实现投产，若能获得市场认可，预计2017年将有望扩产30-40%，成为公司新的业绩增长点。

我们的观点：建滔化工是全球覆铜面板龙头生产商，中国最大印刷线路板制造商，中国化工产品龙头供货商之一。锂电铜箔市场的崛起，驱动公司铜箔及下游覆铜面板业务快速增长，公司未来将继续扩大传统PCB铜箔和锂电铜箔的产能。随着公司地产业务进入收获期，公司房产业务有望延续上半年的爆发式增长，全年贡献90-100亿港元营业收入。公司当前股价对应2016年PE约为8倍左右，建议投资者关注。

风险提示：

房地产市场波动风险；铜箔市场需求增长不及预期