金融街证券张一：改革定价存在时间差，三类中长期红利仍被低估

（原标题：金融街证券张一：改革定价存在时间差，三类中长期红利仍被低估）

自新“国九条”落地以来，围绕提升投资者回报，新一轮资本市场改革在发行融资、分红回购、减持约束、退市出清等环节逐步铺开，制度红利随之释放。

回报端与融资端相对关系的变化尤为直观。2026金融街论坛年会披露的数据显示，年内上市公司分红回购达2.1万亿元，是同期IPO和再融资金额的2.7倍。该组数据指向，资本市场定位正从注重融资向“投融资功能相协调”转变。

不过，市场认知的更新往往慢于规则调整，改革所积累的长期价值尚未被充分认知。

金融街证券首席经济学家、研究所所长张一在接受21世纪经济报道记者专访时指出，市场对政策发布的反应较快，对制度改善如何持续影响现金流、资本回报和风险溢价，仍有进一步认识的空间。

他认为，投资者回报改善的累积效应、长期资金结构变化的效应、科技融资和产业整合的效应这三类中长期红利可能尚未被充分认识。

四组指标验证改革成色

资本市场改革是一项复杂的系统性工程，落地的实际成效往往会从多个层面同步传导。

张一认为，企业质量、投资回报、资金结构和市场生态这四组指标，均已呈现积极信号。2026金融街论坛年会披露，年内上市公司分红回购达2.1万亿元，是同期IPO和再融资金额的2.7倍，体现出投资者回报的重要性进一步提升。

他具体分析，企业质量方面，新上市公司的研发强度、上市后三年收入增长和资本回报率均呈现向好趋势；投资回报方面，上市公司现金分红率、连续分红公司占比、注销式回购金额，以及基金持有人实际收益均有不同程度提升；资金结构方面，保险、养老金等资金的权益配置比例、净流入和平均持有期限也同步呈现改善态势；市场生态方面，违法行为追责、投资者赔偿和低效资产退出等方面取得积极进展。

他还强调，观察改革成效，应当保持统计口径一致，结合经济周期作中长期判断，才能看清制度改善带来的持续变化。

若要进一步看清改革成效背后的制度逻辑，还需回到资本市场“供给”与“定价”两大核心环节加以审视。

在张一看来，供给端最值得关注的是，资本市场服务不同类型、不同成长阶段企业的能力增强，新增上市公司的科技属性更加突出。2024年，科创板、创业板、北交所新上市公司中，高新技术企业占比均超过九成，体现出资本市场与产业升级的联系不断加深。这也是注册制与后续配套改革共同作用的结果。

而定价端的核心变化，是市场化询价机制推广到全市场，机构投资者对企业价值的研究和判断发挥更重要的作用。评价定价质量，关键看发行估值能否合理反映企业成长性，以及上市后经营表现能否支撑估值。这有利于资金向真正具有竞争力的企业集中。

三类中长期红利值得重视

积极信号已经出现，但改革红利远未被市场充分定价。

张一更关注三类可能尚未被充分认识的中长期红利。首先是投资者回报改善的累积效应。持续分红、注销式回购和治理改善，有望提高长期持有的吸引力。

其次是长期资金结构变化的效应。随着长周期考核落地，机构有条件更重视企业长期价值，增强市场承接波动的能力。

最后是科技融资和产业整合的效应。资本支持技术产业化，并购促进资源整合，最终都有望体现为上市公司盈利能力提升。

“这些变化需要经过资金配置和企业经营逐步兑现。我的判断是，市场对政策发布的反应较快，对制度改善如何持续影响现金流、资本回报和风险溢价，仍有进一步认识的空间。”他说道。

张一认为，改革持续显效，最终要体现为投资者能够感受到的变化：企业质量更好、回报机制更完善、合法权益更有保障。这些基础不断夯实，市场中长期信心就会更加稳固。

值得一提的是，当前，中长期资金入市节奏加快、体量稳步抬升。证监会9月10日披露的数据显示，今年以来，社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超6000亿元，持有A股流通市值较2025年底增长12.5%。

不过，“长钱长投”仍然面临一些现实约束。张一分析，最需要打通的是资金期限与管理考核期限不匹配的堵点。资金来源具有长期属性，如果委托、考核和薪酬仍紧盯短期排名，投资行为就容易短期化。因此，长周期考核需要贯穿资金委托人、管理机构和投资经理，并与风险预算、会计核算和资本约束协调，才能让长期资金更有条件开展长期配置。

近日，中国证监会主席吴清在2026金融街论坛年会上表示，推动进一步健全适配长期投资的长周期考核机制，扩大中长期资金来源、渠道和入市方式，持续深化公募基金改革，壮大市场稳定力量。

张一认为，今年金融街论坛的表述释放出三个积极信号：一是更加重视通过制度建设壮大长期配置力量；二是将考核机制、资金渠道和产品供给统筹推进，提高政策协同效果；三是把公募基金改革与投资者回报紧密结合，推动机构发展与持有人利益更加一致。

“随着这些安排落实，长期资金与优质企业有望形成更稳定的供需关系，为居民财富积累、科技创新和市场健康发展提供持久支持。这是值得投资者积极看待的制度变化。”张一表示。