中金杰克逊霍尔会议点评：迟到的鹰派 信誉的修复

（原标题：中金杰克逊霍尔会议点评：迟到的鹰派 信誉的修复）

智通财经APP获悉，中金发布研报称，美联储主席沃什在杰克逊霍尔的讲话态度偏鹰：他承认通胀仍然偏高、明确利率仍是主要政策工具，并表态将“视情况需要采取行动”；同时以经济韧性、就业稳定、金融条件宽松为依据，说明当前政策风险更偏通胀一侧。他还将65个月通胀超标的责任归于央行自身，纠正了7月“让市场代替美联储加息”的模糊表态。该行认为，这次讲话有助于重建美联储的公信力，讲话过后，市场也开始交易政策信誉的边际修复。长期层面，沃什仍坚持AI可能重塑经济与政策框架，并继续推动减少前瞻指引等改革议程。对市场而言，本次表态提升了美联储年内加息概率，但即便如此，也未必是纯粹利空。当前市场并不缺流动性，缺的是政策的纪律性与可预见性，只要通胀能被及时压制，中期来看反而对市场有利。

中金主要观点如下：

沃什放“鹰”，美联储信誉得到修复

本次讲话前，市场的一大担忧来自沃什在7月FOMC记者会上模糊的表态，尤其是他“让市场代替美联储加息”的言论，让人怀疑美联储是否具备抑制通胀的决心。这种担忧也在一定程度上推动长端美债收益率走高。正因如此，市场普遍希望沃什能在今天的讲话中做出一些“纠正”。该行此前的前瞻点评也指出，沃什最需要完成的任务，就是向市场传递清晰信号，以重建美联储公信力。

从今天的讲话内容看，沃什的回应可以说切中了市场关切，也基本印证了该行此前的判断。尤其是在通胀与货币政策方面，表述较为清晰、直截了当。具体来看，沃什强调了以下几个方面：

第一，通胀仍然偏高，风险尚未解除。沃什表示，通胀在过去两年的改善有限，今年夏季好于预期的PCE和CPI数据也不足以证明通胀已经出现实质性改善。他提到，过去12个月里，PCE篮子中54%的商品和服务价格涨幅超过3%——这一比例已明显低于疫情后约77%的峰值，但仍远高于疫情前二十年间32%的水平，说明潜在通胀趋势并不稳定。同时，沃什明确指出，2%的PCE通胀目标是一个坚定、固定的目标(a firm, fixed target)，让物价保持稳定，是美联储的职责所在。

第二，利率是应对通胀的核心政策工具。沃什明确表示，“短期利率是实现双重使命的主要工具”，非常规政策手段可以用于应对真正的危机，但在其他情况下应当谨慎使用，能不用则不用。这表明，在应对短期通胀方面，调节联邦基金利率仍是首选，资产负债表收缩“远水解不了近渴”。中期来看，沃什仍有意通过严格约束资产负债表来控制货币供给，从而抑制通胀——这是他所秉持的货币主义学派的基本理念。但眼下这一选项难以及时发挥作用，抑制通胀仍需依靠利率政策。

第三，如有需要，不排除进一步收紧的可能。沃什谈到，在7月FOMC会议中，美联储官员的一致看法是劳动力市场保持稳定，但通胀依然过高。因此，他和绝大多数同事都认为，更明智的做法是在两次会议之间等待新的信息，再决定是否调整利率。紧接着，他明确表示，委员会将根据形势需要，随时采取行动(readiness to act as circumstances might require)。美联储必须确信潜在通胀正在清晰且以足够快的速度向目标靠拢，否则“还有工作要做”(we have work to do)。

在讲话的最后，沃什还强调了一句话：过去65个月持续偏高的通胀，其责任理应由央行来承担，而这本就是它应该承担的责任。

该行认为这句话的分量很重，沃什没有把疫情以来的通胀超标归咎于供应链紊乱、财政刺激、关税上调、油价冲击等外部因素，而是明确说“责任在央行，也理应在央行”。这等于主动切断“甩锅”的退路，不给美联储留下任何的辩解空间。从建立公信力的角度看，这句话纠正了他此前关于“市场代替美联储加息”的言论，有助于市场重新树立对他的信心。

从资产价格表现来看，市场作出鹰派解读：美元走强、黄金下跌，其中美元指数收复了贝森特干预债市以来的全部跌幅。2年期美债收益率大幅上升11个基点，而30年期收益率反而较为稳定，收益率曲线明显平坦化。美股收跌，但跌幅整体有限。

这一反应与该行在前瞻点评中的判断基本一致：如果沃什能够展现足够的政策灵活性，并重新强化市场对美联储抗通胀的信心，市场将交易美联储政策信誉的边际修复。美股短期或回调，但中期反而可能受益。更加清晰的表述有助于降低政策风险溢价，从而降低长端美债收益率大幅走高的可能性。

经济有韧性，加息未必“纯粹利空”

沃什的鹰派态度建立在其对美国经济较为乐观的判断之上，他认为无论是“主街”还是“华尔街”，都表现出了相当的韧性。

经济增长方面，沃什表示，企业资本开支快速增长，设备和无形资产投资过去四个季度增长约9%，为2021年以来最高，其中超过一半的资本开支增长可能来自AI建设。与此同时，尽管遭遇了各种冲击，实际消费支出依然保持健康，企业利润强劲，市场对企业盈利增速的预期相当高。

金融市场方面，当前企业债和杠杆贷款的信用利差接近历史低位，今年这两个市场的发行规模也相当强劲。股市波动率较低。银行工商业贷款持续增长，信贷市场几乎看不出政策紧缩的迹象。住房和农业等某些行业确实承压，但总体而言，很难将当前的金融状况形容为“限制性”。

劳动力市场方面，沃什认为4.1%的失业率仍处于历史较低水平，当劳动力供给几乎不增长时，月度新增就业自然会偏低。尽管应届毕业生群体的就业也会令人担忧，但总体而言，那些想工作的人大多都能保住或找到工作，劳动力市场基本处于充分就业状态。

通胀方面，美联储偏好的通胀指标——PCE价格指数12个月同比涨幅3.7%，6个月折年率4.1%，核心PCE也同样偏高。这些指标虽不完美，但都运行在高于2%目标的水平。工资增速虽然温和，但长期经验表明，工资增速一直不是预测未来通胀的可靠指标。

该行认为，尽管沃什没有明确支持美联储在9月会议上加息，但他实际上已经暗示，如果通胀依旧顽固，愿意进一步采取行动。这也意味着，美联储年内加息的概率上升。讲话结束后，利率期货市场对9月FOMC会议加息的定价概率升至约55%，高于讲话前的35%；而年底之前至少加息一次则几乎被完全计价。

对市场而言，即便加息，也不等于“纯粹利空”，如果提高利率是经济需求强劲的结果，股市未必会持续下跌。历史经验表明，市场真正担心的并非加息本身，而是美联储“加息过晚”。2022年就是一个典型例子：当时货币政策落后于曲线，美联储被迫大幅、快速加息以压制通胀，最终导致市场持续下跌。相反，如果加息有助于压制通胀风险，加上经济基本面与企业盈利保持强劲，中期来看反而对市场更有利。

聚焦AI变革，反对前瞻指引

沃什在讲话中也使用较长篇幅讨论了长期经济与政策框架，他将人工智能(AI)视作一场关键性技术变革，认为其将重塑未来经济潜力与发展模式。他对AI作为通用技术的赋能能力持乐观态度，并认为在AI技术渗透下，美国经济有望走出“低生产率、低投资、低潜在增速”的困境，迎来新的转折。

不过，沃什并没有盲目乐观，而是问了几个重要问题：

其一，AI能否全面提升全社会的生产效率？如果能，什么时候发生？如果AI带来的生产率提升具有广泛效应，则可能扩大经济总供给，从而降低长期通胀压力，并改变未来利率的均衡水平。

其二，AI对劳动力的核心作用是替代还是赋能？这将直接影响美联储“双重使命”里的就业目标。

其三，AI的技术红利将如何分配？经济收益是否能够广泛扩散至企业、消费者和劳动者，还是主要集中于少数技术企业和资本持有者？这将影响未来收入分配格局以及宏观经济稳定性。

该行认为，这再次印证了沃什希望推动美联储政策框架改革、使之适应新宏观环境的意图。沃什也提到，他与五大工作组负责人的初步沟通令他感到鼓舞，但同时强调，这些工作组的建议要等到之后才会出炉，不会对当前的政策决策产生影响。

此外，沃什也再次表达了对于前瞻指引的反对。他重申，如果央行过度依赖对未来政策路径的明确承诺，可能会削弱政策调整空间。他将这一问题称为“镜厅问题”(hall-of-mirrors problem)——市场根据美联储政策信号进行定价，而美联储又通过金融市场反应判断经济状况。长期来看，这会降低市场对于经济真实变化的关注，不利于政策调整。

综合来看，该行认为沃什此次讲话，基本完成了他在杰克逊霍尔会议上最需要完成的任务。相较于他在7月FOMC记者会上的表态，此次传递的信号更加清晰，也更有助于修复美联储的政策公信力。当前市场并不缺流动性，缺的是政策的纪律性与可预见性，只要通胀能被及时压制，中期来看反而对市场有利。