卖掉闲徕、筹划H股，昆仑万维开始重做AI时代的资产负债表

8月10日晚，昆仑万维同时披露两项重要资本动作：计划发行H股并申请在香港联交所主板上市，同时拟以7.5亿元转让闲徕互娱99%股权。交易完成后，闲徕互娱将退出上市公司合并报表。被出售的闲徕仍有盈利能力，财务数据表现良好，2025年收入3.16亿元、净利润7220万元，2026年一季度净利润3400万元。

昆仑万维作出在资产仍能贡献利润时退出的特殊选择，释放的其实是明确的资源排序信号。

该种排序在早一个月已经连续出现。7月，昆仑万维发布Matrix-Game 3.5，继续推进世界模型；7月底，公司又预告Skywork AI挂件、AI戒指等硬件产品。更早之前，AI芯片公司艾捷科芯完成5.5亿元融资，投后估值约40.54亿元，昆仑万维持股降至48.6451%，退出并表。成熟、协同有限的业务退出，重资本项目引入外部融资，上市公司把更多资源留给模型、应用和全球化产品。

迈克尔·波特在《什么是战略》中有一句经典判断：“战略的本质在于选择不做什么。”

作为一家同时拥有游戏、浏览器、社交、AI应用、模型和芯片业务的公司，昆仑万维的AI战略里，卖掉一块仍然赚钱的资产，比再增加一个AI项目更能说明公司的优先级，其AI战略更重要的是最终需要落实到资金和组织资源的配置。

AI战略进入资产取舍阶段，昆仑万维开始压低传统业务的资源权重

2025年，昆仑万维游戏业务收入3.55亿元，同比下降20.07%，占总收入4.33%；同期天工AI板块收入23.69亿元，同比增长251.74%，占总收入28.89%。其中，短剧和AI短剧平台收入16.17亿元，同比增长864.92%。

从收入结构看，AI应用已经从投入项目变成公司重要的增长来源。闲徕互娱曾经是昆仑万维的重要利润来源，但传统游戏在集团收入结构中的权重已经下降。这也解释了闲徕退出的商业逻辑。

地方棋牌游戏拥有成熟的用户和盈利模式，但与Skywork、DramaWave、Mureka、世界模型等业务，在技术体系、用户结构和全球渠道上的协同有限。昆仑万维在公告中也明确提到，闲徕与AGI、AIGC业务在战略定位、技术路径及产业协同方面存在差异。

如此一来，减少这类资产虽然会牺牲一部分利润贡献，但同时也可以降低业务复杂度，把资金和管理注意力集中到增长更快的方向。

需要注意的是这笔交易也不会立即形成7.5亿元现金流入。根据协议，交易对价的50%需在2026年9月30日前支付，剩余部分分三年支付，每年1.25亿元；闲徕另有应付昆诺赢展股利1.96亿元，交易对方承诺在交割后一年内完成支付。资金分阶段回笼，使这笔交易更接近一项中期资本调度安排。

艾捷科芯提供了另一种资产管理路径。

今年4月完成融资后，昆仑万维对艾捷科芯的持股比例从58%降至48.6451%，不再并表，但仍保留重要影响。此次融资规模5.5亿元，投后估值约40.54亿元。

对于研发周期较长、资金需求较大的AI芯片业务来说，融资可以降低上市公司独立承担资金压力的程度，同时保留产业协同。

由此看，昆仑万维的资产边界正在变得清楚：成熟且战略协同有限的资产逐步退出，资本密集型业务获得独立融资能力，上市公司主体更集中地承接AI应用和全球互联网业务。此类调整的重点在于每一元新增资本未来到底流向哪里。

海外收入已经成为主体，香港资本平台开始与经营版图对齐

2025年，昆仑万维境外收入达到77.23亿元，占全年收入94.20%；2026年一季度，公司实现收入25.70亿元，同比增长45.69%，其中海外业务收入24.87亿元，同比增长49.29%。公司解释，一季度收入增长主要来自短剧和AI短剧平台、Opera广告业务以及AI业务。

可见公司的收入来源已经高度国际化。昆仑万维筹划H股正是在如此基本面背景下开始的。对于一家绝大部分收入已经来自海外、核心产品持续面向全球用户的公司，香港资本平台能够增加国际融资工具和跨境资本运作的灵活性。昆仑万维此次公告给出的目的，也包括推进国际化战略和打造国际化资本运作平台。不过目前相关事项仍处于筹划阶段。

昆仑万维的国际化路径有一个比较鲜明的特点：经营全球化走在资本全球化之前。

Opera、StarMaker、DramaWave、Mureka和Skywork已经组成一组面向全球市场的产品资产。H股如果最终落地，相当于让资本来源进一步向用户和收入结构靠拢。对于未来继续进行海外投入、并购、人才激励以及AI基础设施建设，这类资本平台具有实际意义。

更重要的变化发生在AI商业化端。

截至2025年12月，昆仑万维短剧和AI短剧平台月流水接近3600万美元，ARR超过4亿美元；到2026年3月底，相关平台单月流水已经超过4800万美元，ARR超过5.7亿美元。ARR不能直接等同于财务报表中的营业收入，其主要意义是提供持续付费业务的运行速度。

大模型竞争现已延伸到用户获取、内容供给、推理成本、产品留存和付费转化。目前来看，昆仑万维的优势是多年积累的海外发行、广告和内容产品经验，可以继续复用到AI产品上；同时相应的压力也很清楚——全球消费级产品普遍需要持续获客，收入扩张最终要与营销效率同步改善，规模才能逐渐沉淀为利润。

收入增长已经兑现，下一阶段需要回答AI增长的质量问题

2025年，公司实现收入81.98亿元，同比增长44.78%，归母净利润亏损15.93亿元，经营活动现金流净额为-7.36亿元；全年研发费用16.76亿元，销售费用41.82亿元，销售费用同比增长81.53%。

进入2026年一季度，收入继续增长45.69%，经营活动现金流净额转正至8932万元，但归母净利润仍亏损8.87亿元。同期销售费用15.94亿元，同比增长83.49%，公司解释主要来自市场相关费用增加。

昆仑万维的基本面里，收入高增长与利润表压力同时存在，下一阶段的检验线也由此变得清晰，昆仑万维的用户扩张和产品流水已经能够在营业收入中体现，后续基本面改善将更多取决于营销效率、内容成本和现金流质量。

2025年，短剧和AI短剧平台毛利率达到79.19%，产品本身拥有较高毛利空间；与此同时，公司内容制作成本达到2.43亿元，直接广告成本达到14.65亿元，两项成本均明显增加。

至于高毛利最终能够留下多少经营利润，还需要看获客效率提升速度，以及AI生成能力能否持续压缩内容生产成本。

AI应用行业逐渐进入深水区之后面对的更加现实。模型需要持续训练，产品需要不断获取用户，全球渠道需要投放，内容业务还要维持供给密度。技术能力、商业化能力和资本效率开始同时影响公司增长质量。

如果业务线过多，很容易把资金分散在不同回报周期中；反之如果资源集中度提高，则有利于企业把研发、渠道和组织能力投入到更明确的方向。

截至2026年3月底，昆仑万维账面货币资金约20.27亿元。闲徕出售带来的分期资金回笼、艾捷科芯获得外部融资，以及潜在的H股资本平台，都可以增加后续资源配置的弹性。

在AI持续投入阶段，模型训练可以买算力，流量可以买广告，长期竞争力还需要管理层持续判断哪些业务值得占用资本和组织注意力。一家公司的战略最终会写进利润表，也会写进资产负债表。

接下来需要观察的指标已经十分具体：AI业务收入占比能否继续提升，海外用户增长能否转化为更加稳定的现金流，营销投入能否形成规模效应，新模型和新硬件能否形成第二批可以验证的收入来源。

目前昆仑万维已经开始重排资产优先级。未来几个季度，公司需要进一步证明，此战略能够带来更好的增长质量。对于中国AI公司而言，下一阶段更稀缺的能力，既包括知道应该投入什么，也包括知道应该退出什么。