新股解读｜算法驱动增长，盈利质量待考：海清智元转型期的B面

（原标题：新股解读｜算法驱动增长，盈利质量待考：海清智元转型期的B面）

6月9日，深圳海清智元科技股份有限公司（以下简称：海清智元）正式通过港交所主板上市聆讯，民银资本与浦银国际担任联席保荐人。作为一家国家级专精特新重点“小巨人”企业，海清智元凭借自主研发的“光感图算”全链路技术架构，深耕多光谱AI赛道。招股书数据显示，公司近三年营收复合年增长率高达138.9%，并成功实现扭亏为盈，展现出强劲的成长性；但同时，其在高速扩张期也面临着核心业务毛利率波动、盈利质量不稳等转型阵痛。

收入扩张与盈利承压并存

根据智通财经APP观察，海清智元在过去三个财年展现了强劲的营收增长动能，成功实现扭亏为盈，但其盈利质量、成本控制能力及研发投入的转化效率仍面临考验。

从收入端来看，公司增长动能极为强劲。具体而言，公司收入从2023财年的1.17亿元激增至2025财年的6.69亿元，两年复合增长率高达139.2%。其中，2024财年同比增速高达347%，2025财年在高基数上仍保持28%的稳健增长。这一增速在技术驱动型企业中处于领先水平，表明公司产品或服务在市场上获得了快速渗透，大概率受益于AI视觉、智慧城市或相关解决方案领域的需求爆发。

伴随收入的高速扩张，公司成功实现了从亏损到盈利的关键转折。2023财年、2024财年、2025财年，该公司年内溢利及全面收益总额分别为-1841.3万元、4041.2万元、2935.4万元，净利率相应地从-15.7%转正至7.7%，随后回落至4.4%。然而，盈利端的波动性与结构性特征值得进一步审视。2025财年财务收入高达3207万元，与当年经营溢利3115万元几乎持平。

这意味着，若剔除利息收入的影响，公司主业经营利润已极为微薄，账面利润对资金沉淀产生的被动收益存在较高依赖。这一结构提示投资者，公司核心业务的真实盈利能力尚未完全稳固，利率环境或现金管理水平的变化将对净利润产生显著扰动。

与盈利质量密切相关的，是公司费用结构的战略取向。过去三年，研发开支从1108万元激增至5079万元，两年增长358%，占收入比重虽因收入基数扩大而从9.5%降至7.6%，但绝对额的快速攀升体现了管理层对AI算法、大模型及多光谱等技术方向的前瞻性布局。  

对于一家年营收约6.7亿元的科技企业而言，约7.6%的研发强度处于合理区间偏上水平，若能有效转化为产品竞争力与毛利率提升，则具备较好的投入产出潜力。与此同时，一般及行政开支从1187万元增至4680万元，增长294%，占收入比重从10.1%降至7.0%，其增速略高于收入增速，反映出公司在组织扩张、合规体系建设或管理团队搭建方面投入较大。相比之下，销售及营销开支增长最为克制，从1604万元增至1770万元，占收入比重由13.7%大幅压缩至2.6%。

综合来看，海清智元正处于“投入期”向“收获期”过渡的关键窗口，收入的高速增长验证了市场需求的真实性，而扭亏为盈的实现则标志着商业模式初步跑通。但当前财报也清晰揭示了两个待改善的环节：一是经营溢利对利息收入的隐性依赖，核心业务尚未形成足够厚实的利润缓冲垫；二是研发投入的转化效率尚未在毛利率或经营杠杆上得到充分体现。

算法驱动增长

智通财经APP观察，海清智元的业务发展正经历从“硬件驱动”向“算法与服务驱动”的战略性迁移。多光谱AI大模型服务的快速崛起，不仅重塑了公司的收入结构，也从根本上优化了其商业模式的经济性。

然而，算法作为增长引擎的同时，定价压力正成为转型期最为突出的财务表征。透过各业务线的毛利率演变，可以清晰看到公司从“卖模块”到“卖解决方案”再到“卖服务”的进阶路径中，定价能力并未同步提升，反而在核心业务领域出现明显松动。

从收入结构来看，算法驱动的增长成效显著。多光谱AI大模型服务于2024财年首度贡献毛利，当年即达到1.14亿元，2025财年进一步飙升至3.55亿元，成为公司第一大利润来源。算法服务从零起步、两年跃升为盈利主力，这一跃迁速度在技术驱动型企业中并不多见，有力地印证了公司在多光谱AI领域的技术路线与市场切入策略具备可行性。

然而，定价压力恰恰在这一核心业务上暴露得最为充分。2024财年大模型服务毛利率为49.5%，接近软件与服务类业务的高端水平，显示出较强的算法溢价能力与初期客户对技术价值的认可；但2025财年骤降至30.4%，降幅高达19.1个百分点。这一剧烈波动远超正常经营区间，也显著高于同类SaaS或AI服务企业通常5至8个百分点的年度波动范围。

毛利率的腰斩式下滑，通常可以从三个维度加以解释。其一，定价策略的主动调整。公司在高速扩张期可能采取了“以价换量”的策略；其二，客户结构的下沉。早期高价值标杆客户交付完成后，后续客户的平均付费能力或需求复杂度有所下降，拉低了整体毛利率水平。其三，成本结构的变化。若公司在2025财年加大了对算力资源、数据标注或模型推理服务的投入，而尚未实现相应的规模效应，则成本增速会阶段性快于收入增速。无论具体原因为何，毛利率的剧烈波动本身就是一个值得警惕的信号：它表明公司的大模型服务尚未进入稳定盈利阶段，定价能力尚不牢固，盈利模式的可持续性需要更长时间的数据来验证。

与算法服务的定价压力相呼应的，是感知终端业务盈利能力的持续回落。2024财年，感知终端毛利率一度提升至25.1%，这通常被解读为产品升级、供应链优化或规模效应释放的积极信号。然而，2025财年该指标回落至17.7%，甚至低于2023财年的水平。这一回落表明，公司在硬件端的竞争力正面临现实考验。

相比之下，多光谱AI模块的毛利率表现相对稳定，但也缺乏惊喜。该业务作为嵌入式组件，毛利率长期维持在10%左右的水平，2025财年回升至11.2%，基本符合硬件模块类业务的行业定价常态。模块业务的核心价值不在于短期盈利，而在于其作为“技术触角”与“流量入口”的战略定位——通过嵌入各类终端设备，扩大公司技术的覆盖范围与数据采集能力，为后端高价值的大模型服务持续导流。这一逻辑在战略层面是成立的，但其有效性的前提是：算法服务自身具备稳固的定价基础和客户黏性。如果算法端的毛利率持续承压，模块业务的导流价值将被显著稀释。

从整体业务结构来看，海清智元的转型已取得阶段性成效。大模型服务跃升为第一大利润来源，公司正从一家以硬件销售为主的厂商向“算法+服务”驱动的科技企业演进。综合毛利率的提升，主要得益于高毛利算法服务在收入结构中占比的扩大——这是一种“结构性红利”。然而，转型过程中的结构性矛盾同样不容忽视：核心业务毛利率双双下滑，硬件端盈利能力持续承压，综合毛利率的提升更多依赖于收入结构的被动变化，而非各业务线条自身经营效率的实质性改善。换言之，公司目前的盈利改善路径存在一定的脆弱性：一旦算法服务收入增速放缓或毛利率进一步下滑，整体盈利将面临双重挤压。

若公司能够在维持收入增速的同时，逐步修复核心业务的定价能力与盈利质量，则当前由算法驱动的高增长有望向高质量增长平稳过渡，反之则亦然。