固生堂（02273）高质量增长背后——出海与消费双轮驱动，中医服务龙头的全球跃迁之路

（原标题：固生堂（02273）高质量增长背后——出海与消费双轮驱动，中医服务龙头的全球跃迁之路）

2025年，固生堂（02273）交出了一份超预期的财务答卷。期内，公司实现营业收入32.5亿元，同比增长7.5%；归母净利润3.5亿元，同比增长14.6%；EBITDA达6.2亿元，同比大幅增长22.7%。更为关键的是，经营现金流净额6.2亿元，同比增长37.0%，自由现金流3.9亿元，同比增长67.1%，形成“自由现金流增速＞净利润增速＞收入增速”的优质增长结构。净资产收益率由12.9%提升至16.1%，每股收益由1.22元/股提升18.9%至1.45元/股。

在这份成绩单背后，一个更深层的逻辑正在浮现：固生堂已不再是传统意义上的中医服务连锁机构，而是正在经历一场从“中医服务龙头”向“健康消费平台”的战略跃迁。这场跃迁的核心，可以概括为三大支点——资源壁垒、增长引擎、股东回报，三者相互支撑、层层递进，共同勾勒出公司未来价值重估的清晰路径。

资源壁垒：深度绑定名医资源 构筑不可复制的核心护城河

固生堂最深厚的竞争壁垒，在于其对稀缺中医专家资源的系统性锁定与高效转化能力。这一能力构成了公司区别于其他连锁医疗服务机构的根本差异，也是其所有业务拓展的根基。

在资源获取端，公司采取“医联体扩容+名医工作室”双轮驱动策略。截至2025年末，公司累计与42家公立三甲医院及中医药院校建立医联体合作，年内新增14家。通过医联体合作，固生堂实现了与公立医疗机构的人才共享、技术共研与品牌共建，构建起稳定且可持续的专家资源供给体系。报告期内，公司名中医工作室增至147个，线下执业医生规模同比增长23.0%。

如果说资源获取考验的是公司的“连接能力”，那么资源转化考验的则是其“商业化能力”。固生堂在这方面的表现同样出色：2025年迅速转化为业绩增量，贡献收入2.2亿元，同比激增45%。这一数据验证了公司“名医带名科、名科带名院”的资源转化逻辑，形成了从人才引入到商业变现的高效闭环。相较于依赖单一门店扩张的竞争对手，固生堂通过医联体深度绑定构建了可持续的人才供给机制，形成了难以复制的资源壁垒。

在渠道运营端，公司坚持“内生增长为主，外延扩张为辅”的策略，更加注重存量门店的运营深化与客户粘性提升。2025年，公司新增门店22家，全国及新加坡门店总数达101家。线下就诊人次同比增长12.8%，其中同店就诊人次同比增长10.0%。这一数据充分印证了公司精细化运营能力与品牌护城河的深度——增长引擎主要源于存量门店的运营深化，而非单纯依赖新店驱动，这不仅保证了业绩的稳定性，也显著降低了新店培育期的盈利风险。

资源壁垒的构建，为固生堂的长期发展奠定了坚实基础，但真正的增长动能，来自于公司对增量空间的精准卡位。

增长引擎：海外拓展打开增量空间 自主定价产品重塑收入结构

如果说名医资源是固生堂的“压舱石”，那么海外市场拓展与自主定价产品的放量，则构成了公司未来增长的两大核心引擎。前者打开了地理边界上的增量空间，后者重塑了收入结构上的盈利弹性。

海外拓展方面，新加坡市场成为公司国际化战略的试金石。2025年，新加坡市场收入同比增长228.0%，门店数量达15家，布局方式涵盖收购、共建与自建三种模式，展现出极强的本地化适应能力。截至2025年底，新加坡宝中堂应回诊率提升至45.6%，规模效应与本地化影响力逐步显现。更为关键的是，公司成功将国内已验证的“医联体+名医资源+标准化运营”模式复制至海外，3款中药院内制剂已通过新加坡卫生科学局（HSA）认证，为后续进入东南亚乃至全球市场奠定了合规基础。新加坡市场的成功验证，为固生堂中医出海的规模化扩张提供了可复制的范式，打开了更为广阔的增量空间。

自主定价产品方面，公司正加速向“医保+商保+自费”多元支付体系转型。2025年，公司累计上线19款中药院内制剂，院内制剂收入同比增长226.5%，带动自主定价产品整体收入同比增长73.1%，远高于整体收入增速。自主定价产品通常具备更高的毛利率与更强的客户粘性，提升盈利弹性。与此同时，以面部推拿、点穴刮痧等为代表的消费类项目收入同比增长64.9%，其中，广州区域自费护士治疗项目更是同比大增129.5%，护士治疗业务兼具消费属性与高增长特征，有望成为医疗服务收入的第二增长曲线。

值得关注的是，固生堂在AI赋能中医方面的突破，为上述两大增长引擎提供了坚实的技术底座。公司发布13大“国医AI分身”，专家认可度约85%，用户支付率约90%。通过“国医AI分身+线下青年医生”模式，公司推动优质中医资源跨地域共享。AI技术不仅是名医资源的数字化放大，更是自主定价产品、远程诊疗、个性化健康管理的重要技术底座，有望在消费端形成新的支付场景与服务形态，进一步提升用户生命周期价值。

增长引擎的启动，为固生堂打开了更大的发展空间，而公司对股东回报的高度重视，则让这场增长更具价值质感。

股东回报：高分红+高频回购+管理层增持 三重信号彰显价值信心

在成长型企业中，如何在扩张与回报之间取得平衡，往往考验管理层的资本配置能力。固生堂2025年在股东回报方面的表现，通过“高分红+高频回购+管理层增持”三重信号，向市场清晰传递了管理层对长期价值的坚定信心。

回购方面，公司全年累计回购1570.7万股，总代价约4.73亿港元，其中累计注销1174.6万股。持续、高频、大额的回购行为，不仅直接提升了每股收益，更在股价波动中起到了稳定器作用。

分红方面，公司中期分红7535.6万元，计划派发2025年末期股息每股0.69港元，全年拟累计分红2.13亿元，分红率达60.5%。在医药板块整体承压、多数企业选择收缩资本开支的背景下，这一分红水平彰显了公司现金流的充裕与盈利质量的扎实。

管理层增持方面，公司创始人、大股东涂志亮先生年内累计8次增持，增持金额达2353.9万港元。管理层以真金白银的投入，向市场传递了对公司未来发展的最强信心。

这三重信号共同指向一个清晰的结论：固生堂在现金流充裕、扩张模型已验证有效的前提下，将部分资本以更直接的方式回馈股东。这种“增长+回报”并重的资本配置策略，有助于吸引长期价值投资者，提升估值的稳定性与确定性。

展望未来，固生堂已形成清晰的增长路径：国内方面，依托内生增长驱动与精细化运营，持续巩固资源壁垒，同时把握标的估值下行窗口期推进外延并购；海外方面，以新加坡为支点持续推进规模化布局，打开增量空间；产品端，以院内制剂为核心的自主定价产品持续放量，收入结构不断优化；技术端，AI赋能中医构建数字化竞争壁垒。公司在战略层面引入战略投资者，发行总额1.1亿美元（约8.6亿港元）的可转股债券，重点支持“医疗+消费”业务布局与海外市场拓展，为下一阶段发展注入强劲资本动力。

综上所述，固生堂2025年的业绩表现，不仅验证了其“医疗+消费”双轮驱动战略的有效性，更从财务与运营层面印证了公司高质量增长的内在逻辑。资源壁垒的持续夯实，为公司构建了难以复制的供给侧护城河；海外拓展与自主定价产品的加速放量，打开了收入结构与盈利弹性的双重增长空间；而高比例分红、高频回购与管理层持续增持的三重信号，则彰显了管理层对长期价值创造能力的高度自信与资本配置的审慎务实。随着中医药政策红利的持续释放、海外规模化验证的深入推进、以及AI技术对中医服务边界的不断重构，公司有望在保持高质量增长的同时，为投资者创造穿越周期的长期价值。