药明合联营收增超46%，XDC赛道“卖水人”如何构筑护城河？

（原标题：药明合联营收增超46%，XDC赛道“卖水人”如何构筑护城河？）

3月23日晚间，药明合联（02268.HK）发布的财报显示，2025年药明合联实现营业收入59.44亿元人民币，同比增长46.7%；经调整净利润达到15.59亿元，同比增幅高达69.9%，利润增速显著跑赢收入增速。在未完成订单突破14.9亿美元、同比增长超五成的“粮草”支撑下，这家占据全球ADC CDMO市场超22%份额的巨头，正试图通过“技术授权+全球双厂”的新模式，完成从“行业赋能者”向“规则定义者”的身份蜕变。

从收入结构看，海外市场依然是增长的主引擎。财报显示，药明合联海外收入占比攀升至85%，2024年全球收入排名前20的制药公司中，已有14家与其建立了合作关系。这种深度的客户绑定，构成了其业绩的基本盘。2025年全年营收59.44亿元，同比增长46.7%，而毛利增长更为迅猛，同比提升72.5%至21.39亿元，毛利率从2024年的30.6%跃升至36.0%，提升了5.4个百分点。

对于财报情况，有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者表示，毛利率的显著改善，是衡量一家CDMO企业运营效率的关键信号。药明合联在财报中将此归因于运营效率提升、产能利用率持续改善，以及新增生产线的加速产能爬坡。这也意味着，随着无锡基地、苏州基地（收购自东曜药业）的整合完成，以及新加坡基地即将在2026年上半年实现GMP放行，公司的规模效应正在加速兑现。

更值得关注的是其项目管线的“金字塔”结构。财报显示，2025年药明合联新签70个综合CMC（iCMC）项目，创下历史新高，推动iCMC项目总数达到252个。而在决定未来商业化的关键指标——工艺验证（PPQ）项目上，公司累计获得18个，仅2025年就新增了10个。

从早期发现到后期商业化，这一“宽口、窄颈、深底”的漏斗模型正在稳健运转。

行业刚需

药明合联的高增长背后是整个偶联药物赛道的急剧扩容。

根据行业机构披露的数据，2025年全球已上市抗体偶联药物（ADC）市场规模达到约168亿美元，较2021年增长超200%，增速远超同期医药市场。预计到2030年，该市场规模将超过400亿美元。

此外，2025年，全球21款已上市ADC药物合计销售额约168亿美元。市场头部集中态势明显，其中，Enhertu（德曲妥珠单抗）以约56亿美元独占约33%份额；Padcev（维恩妥珠单抗）销售额约25亿美元；Kadcyla（恩美曲妥珠单抗）销售额保持超24亿美元。TOP3产品合计占据市场约63%份额，2025年共有6款产品年销售额突破10亿美元。

本土创新也在加速布局。从目前情况看，在2025年AACR年会上，中国ADC近乎占据半壁江山，展示了中国在ADC领域的研发实力。而从靶点布局来看，中国企业正在从传统的HER2、TROP2等靶点向更创新的方向延伸。

例如，CDH17因在胃癌、结直肠癌等高发消化道肿瘤中特异性高表达，正成为新兴热点。在2025年AACR会议上，CDH17首次进入热点榜单前三，吸引华东医药、维立志博、先声药业、宜联生物等10余家药企布局。

但市场的想象力远不止于ADC。随着技术迭代，偶联药物的边界正在从传统的ADC向更广泛的XDC（新型偶联药物）延伸，包括多肽偶联药物（PDC）、放射性核素偶联药物（RDC）、抗体-寡核苷酸偶联物（AOC）以及小分子偶联药物（SMDC）。药明合联财报中提到的XDC项目已达26个，且2025年完成的早期研究中，XDC新分子类型占比显著提升，印证了这一趋势。

ADC/XDC药物的复杂程度远超传统生物药。它涉及抗体、连接子、载荷（有效毒素）三大组件的化学偶联，生产过程中需要同时具备大分子生物合成和小分子高活性毒素（HPAPI）的工艺能力，这对药企的自建产能构成了极高门槛。弗若斯特沙利文数据显示，ADC药物的外包渗透率显著高于其他生物药领域，催生了中国CDMO市场规模从2018年的0.1亿美元跃升至2030年预计的24.5亿美元。

在这一波浪潮中，中国企业凭借工程师红利和全产业链优势，正在成为全球创新药供应链的核心。谈及目前XDC市场布局情况，药明合联CEO李锦才博士此前对21世纪经济报道记者表示，目前，整个偶联药市场仍处于持续扩张阶段。“我们判断，海外市场与国内市场均会保持较高的增长速率。其中，ADC 在国内生物制药领域的占比在一定程度上高于海外。ADC 是中国企业创新能力的重要体现，未来几年在中国上市的 ADC 药物将日益增多，且众多中国企业会持续将出海作为重要的企业发展战略。”

产能竞赛

随着赛道持续火热，竞争格局正在发生微妙的转变。单纯的产能扩张已不再是护城河，技术平台的差异化与全球化供应链的抗风险能力，正在成为新一轮竞争的胜负手。

目前，ADC CDMO行业呈现分层竞争格局。第一梯队以药明合联为代表，凭借“一体化、端到端”的CRDMO模式占据主导；第二梯队则是凯莱英、皓元医药等传统小分子CDMO转型者，通过技术协同切入细分环节。例如，凯莱英在2025年加速了上海奉贤基地的投产，皓元医药则构建了以上海、马鞍山、重庆为核心的“三位一体”服务体系。

面对日益拥挤的赛道，药明合联正在通过两种方式重新定义竞争规则。前述分析师指出，目前药明合联正在进行商业模式升维：从“卖时间”到“卖技术”。传统的CDMO模式本质上是“卖产能”和“卖服务时间”，利润线性增长。但药明合联在2026年初的一笔交易，暴露了其估值逻辑的野心。

2026年2月，药明合联与Earendil Labs达成一项技术授权合作，根据双方协议，药明合联将向Earendil Labs授权其自主研发的“WuXiTecan-2载荷连接子技术”，授予后者在全球范围内针对多个特定靶点ADC候选药物的独家开发权。Earendil Labs将结合该技术与自有的AI平台发现的双特异性抗体，推进对应靶点ADC候选药物研发。本次合作潜在总交易金额最高可达约8.85亿美元，包含首付款、若干研发、注册及销售里程碑付款。待合作ADC候选药物上市后，药明合联也将按照一定比例享受基于净销售额的特许权使用费。

“这一转变意义重大。当CRDMO企业拥有具有排他性的核心技术（如特有的连接子技术、定点偶联技术）时，它不再仅仅是客户的‘代工厂’，而是客户药物资产的基础设施提供者。”该分析师指出，通过技术入股，药明合联将分享药物未来上市后的长期收益，其护城河也从规模效应升维至知识产权壁垒。

此外，药明合联还在进行供应链重构。财报显示，位于新加坡的生产基地将在2026年上半年实现GMP放行。该基地复制了无锡基地的“All-In-One”集成能力，重点聚焦海外客户的商业化生产需求。公司管理层在业绩电话会中表示，目标是到2030年实现海外产能占比达到30%-40%。

此外，近期收购东曜药业苏州基地和合肥基地，不仅快速补齐了在多肽和寡核苷酸合成领域的短板，更体现了其“用资金换时间”的战略卡位，即在行业产能即将出现“青黄不接”的窗口期，直接锁定未来2-3年的商业化产能。

对于整个行业而言，这场产能突围战才刚刚开始。在资本助推与技术驱动的双重逻辑下，XDC CDMO赛道注定将成为生物医药领域最具活力与变数的战场之一。