新股前瞻｜正品控股：保健业务撑起80%毛利率 美容板块三年溃败成拖累

（原标题：新股前瞻｜正品控股：保健业务撑起80%毛利率 美容板块三年溃败成拖累）

靠着一味“鹿产品”打天下，正品控股试图叩开港股的大门。

据港交所3月9日披露，这家在香港保健补充品市场占有率仅为1.6%的“小而美”企业，再次递交了上市申请书。从财务数据来看，正品控股刚经历了一场“急转弯”：在2023至2025的三个财年里，其收益从4319万港元一路狂奔至1.3亿港元，展现出强劲的复苏与扩张势头。然而，光鲜的营收增长并未带来同等的利润回报，截至2025年9月底的六个月，其溢利仅剩94.4万港元，与过往财年数千万的盈利水平相去甚远。

此番二度递表，正品控股不仅要向资本市场讲述其在“关节痛症”等利基市场的领导故事，更要直面盈利可持续性的灵魂拷问。

高增长背后的盈利质量隐忧与结构性挑战

据招股书，该公司主要在香港从事保健及美容补充品与产品的开发、销售、营销及分销。该公司将产品的生产外包给供应商(包括制造商)并主要透过万宁在香港的零售门市以该公司自有品牌及第三方品牌分销该公司的产品。根据弗若斯特沙利文的资料，按保健及美容补充品与产品的零售值计算，该公司于2024年在香港所有国际及本地保健及美容补充品与产品供应商中的市场占有率约为1.6%。

该公司在2023至2025三个财政年度间展现了强劲的营收增长能力，然而，透过华丽的增长表象深入分析其财务数据，可以发现公司在盈利质量、渠道依赖及成本控制方面正面临日益严峻的结构性挑战。特别是在2025年下半年，公司业绩出现了急剧下滑，为其二次冲击港交所增添了重大不确定性。

从营收规模来看，正品控股无疑处于高速扩张期。公司收益从2023财年的4319.3万港元激增至2024财年的1.10亿港元，并进一步攀升至2025财年的1.30亿港元，两年间复合年增长率高达73.6%。这一增长轨迹表明，公司在后疫情时代的保健美容市场中抓住了复苏机遇，尤其是在其深耕的鹿相关补充品及关节痛症产品等利基市场取得了显著突破。

然而，一个值得警惕的财务信号是：营收的高速增长并未转化为同等比例的利润增长，甚至出现了严重的背离。在2023至2025三个完整财年内，公司的年内溢利分别为1131.3万港元、3548.3万港元及3625.7万港元。表面上看，利润绝对值在增长，但若计算净利润率，则分别为26.2%、32.2%和27.8%，2025财年已出现下滑趋势。

更具警示意义的是截至2025年9月30日止六个月的数据。该期间公司实现收益5244.2万港元，而溢利仅录得94.4万港元，净利润率骤降至1.8%。与2025财年同期（2024年10月至2025年3月）的收益（据计算约为7748万港元，因2025财年全年1.3亿港元减去2025年六个月的数据得出）相比，不仅收益环比大幅下降约32%，利润端更是从同期的约2511万港元（推算值）断崖式下跌至不足百万港元。这一剧烈波动不仅暴露了公司业务可能存在的季节性风险，更深层次地反映出其盈利模式的脆弱性。

深入拆解损益表，可以发现利润暴跌是毛利率下滑与期间费用刚性共同作用的结果。

首先，毛利率呈现出明确的下降通道。计算数据显示，公司毛利率从2023财年的81.6%下降至2024财年的78.6%，2025财年进一步降至75%，而到了2026财年上半年，毛利率已跌至76.6%。虽然76.6%在保健品行业仍属较高水平，但持续下滑的趋势令人担忧。招股书提及公司主要依赖外包生产，若原材料成本上升、外包加工费增加或因市场竞争加剧导致终端产品定价承压，均可能进一步侵蚀毛利空间。

其次，运营开支具有显著的刚性特征，并未随收益下滑而同比例缩减。2026财年上半年，公司的销售及分销开支高达1885.9万港元，占收益的比例从上一财年同期的约23%（推算值）飙升至36%。行政及其他经营开支为770.8万港元，占收益比例也升至14.7%。在收益环比大幅萎缩的情况下，这些固定或半固定性质的支出（如零售渠道的营销推广费、管理人员薪酬等）无法快速调整，导致其对利润的挤压效应急剧放大。这揭示出公司经营杠杆的负面效应——当增长放缓时，高昂的运营成本将成为利润的沉重负担。

此外，公司的资产负债表外信息同样值得关注。尽管财务成本由2025财年同期的132.7万港元降至89.9万港元，显示出一定的债务管理成效，但真正的财务风险点在于其运营模式。

招股书明确，公司产品主要透过万宁在香港的零售门市分销。这种对单一主要渠道的深度依赖是典型的双刃剑：在增长期，借力头部连锁渠道可实现快速铺货；但在市场波动或渠道政策调整时，公司的议价能力和经营稳定性将面临严峻考验。

一方面，它在过去三年成功抓住了细分市场机遇，实现了营收规模的跨越式增长，并以近三成的市场份额确立了在鹿保健品类中的领导者地位。另一方面，最新财务数据揭示了其增长模式的可持续性存疑：毛利率持续下滑、期间费用侵蚀利润、净利润剧烈波动，以及对单一渠道的深度依赖。

核心业务的韧性依旧 失落的第二曲线：美容补充品的持续溃败

深入剖析正品控股按产品类别划分的毛利率明细数据，可以揭示出比合并损益表更为丰富的经营真相。这家以“鹿产品”闻名的香港本土保健美容品牌运营商，正在经历一场冰火两重天的结构性分化：核心的保健补充品业务展现出惊人的盈利韧性，而曾被寄予厚望的美容补充品板块却陷入持续的毛利率溃败。

从数据来看，保健补充品及产品始终是正品控股的绝对支柱，在各期收益贡献中均占据约80%的份额。该板块的毛利率表现，直接决定了公司的整体盈利底色。

令人意外的是，在2023至2025财年公司整体毛利率从81.6%下滑至75.0%的背景下，保健补充品业务在2026财年上半年（即截至2025年9月30日止六个月）展现出了强劲的反弹能力。数据显示，该板块毛利率从2025财年的77.8%回升至80.2%，甚至超越了2024财年79.7%的水平。其中，自有品牌保健品的毛利率更是从2025财年的79.1%反弹至80.7%，基本收复失地。

与保健品的韧性形成鲜明对比的是美容补充品及产品板块的持续恶化。该板块曾是公司寄予厚望的第二增长曲线，但数据揭示的却是一场长达三年的毛利率滑坡。

从2023财年到2026财年上半年，美容补充品的毛利率分别为81.0%、73.5%、65.9%、63.9%（2025年六个月）及61.9%（2026年六个月）。三年间，这一板块的毛利率累计下滑了近20个百分点，从与保健品类比肩的高毛利业务，沦落为严重拖累整体盈利的“出血点”。

深入剖析其内部结构，问题更加复杂：

其一，自有品牌竞争力衰退。美容板块的自有品牌毛利率从2023财年的81.0%下滑至2025财年的69.1%，虽然在2026财年上半年反弹至78.6%，但这一反弹伴随着收益规模的大幅萎缩（从2025财年同期的推测值约1.05亿港元收缩至574.4万港元）。这种“缩量提价”的模式是否可持续，值得高度警惕。

其二，第三方品牌的剧烈波动。美容板块的第三方品牌毛利率呈现出极不健康的波动—从44.0%到60.0%，再到30.5%。这种大起大落通常意味着公司尚未找到稳定有效的第三方品牌运营模式，或是在代理合作、定价策略上缺乏持续性与话语权。

综上，从数据来看，这一板块既未形成稳定的盈利模式，也未展现出与保健品协同的明显效应。相反，其毛利率的持续下滑正在稀释公司整体的盈利质量。

正品控股过往的“保健+美容”双轮驱动战略实际上已经失效。公司未来的增长逻辑需要进行深刻重构：面对美容板块的结构性困境，公司需要做出战略取舍。是加大投入、重塑品牌竞争力，还是战略性收缩、将资源重新聚焦于保健核心业务？