新股前瞻｜商米科技：物联网龙头陷“增收不增利”困局 客户连年流失拷问成长性

（原标题：新股前瞻｜商米科技：物联网龙头陷“增收不增利”困局 客户连年流失拷问成长性）

冲击“商业物联网第一股”的商米科技，再次向港交所递交上市申请。根据最新招股书，这家公司凭借智能商用硬件，已成长为全球安卓BIoT市场的龙头。然而，光鲜的行业地位背后，是其高度单一的营收结构——智能设备销售贡献了几乎全部收入，以及一个更值得警惕的趋势：公司的付费客户总数正在逐年减少。这暴露了其在向平台化、服务化转型道路上的艰难处境。

增收不增利 高投入下盈利稳定性承压

根据商米科技最新招股说明书披露的财务数据，公司在过去三年及近期业绩呈现以下关键特征，反映出其盈利模式面临显著挑战：

其一，收入增长明显乏力，业务规模已现瓶颈。

公司2022年至2024年总收入分别为34.04亿元、30.71亿元及34.56亿元，2023年同比下滑9.8%，2024年虽恢复至略高于2022年的水平，但三年间整体增长停滞。2025年前九个月，收入仅同比微增2.1%，至22.41亿元，增长动能明显不足。此外，公司客户总数连续下降（由2022年2506名减少至2025年九个月末的1965名），显示其市场覆盖与客户获取能力面临压力。

其二，盈利能力薄弱且波动剧烈，利润率处行业低位。

尽管毛利规模有所波动，但公司净利润率长期处于低位。2022年至2024年净利润率分别为4.7%、3.3%和5.2%，2025年前九个月进一步降至2.5%。尤其值得注意的是，2023年净利润同比大幅下滑36.5%，盈利稳定性显著不足。作为一家定位为物联网解决方案的高科技企业，不足5%的净利率水平，显示其商业模式在利润转化上效率不高。

其三，公司期间费用高企，尤其研发与销售开支对利润形成持续挤压。具体来看，研发开支占收入比重持续超过11%，2025年前九个月更升至13.9%，表明公司虽持续进行技术投入，但并未同步驱动收入实现显著增长，投入产出效率有待验证。分销及销售开支占比长期维持在10%以上，在客户总数下降的背景下，此项费用的效益呈递减态势，反映其市场拓展与客户维护的成本偏高。

综合来看，商米科技的财务表现呈现“收入停滞、盈利微薄、费用高企”的特征。尽管其在安卓端BIoT硬件领域占据一定的市场份额，但高度依赖硬件销售、客户群收缩、以及高昂且刚性的费用结构，共同制约了其盈利能力的提升与可持续增长。

重硬轻软模式下的规模困境与转型瓶颈

通过对商米科技分部毛利数据的拆解，其业务结构呈现出清晰的“硬件依赖型”特征，反映出公司在规模化扩张与盈利质量提升之间的战略取舍，以及在向服务化转型过程中面临的实质性挑战。

从业务结构来看，硬件绝对主导，软件贡献微弱。报告期内，智能设备销售是绝对核心，该板块贡献了公司总毛利的99%以上，是公司生存与发展的根基。其毛利率在26.5%至32.4%之间波动，整体水平不高且稳定性欠佳。

另一方面，高毛利软件服务未能形成有效支撑。PaaS平台及定制服务业务虽展现出极高的毛利率（2024年51.1%，2025年九个月77.2%），但其毛利贡献占比最高时（2023年）也仅为2.9%，2024年更降至不足1%。这表明，公司向高附加值服务转型的战略口号与实际财务贡献之间存在巨大落差。

此外，在硬件业务内部，产品组合的调整揭示了公司在市场份额与盈利质量之间的权衡。

一方面，“以价换量”策略明显**：毛利贡献最大的产品线正从较高毛利的智能移动设备（毛利率长期超30%）向较低毛利的智能金融设备毛利率约24%-29%）转移。2024年，智能金融设备以25.1%的毛利率贡献了36.7%的硬件总毛利，成为第一大贡献来源。这表明公司可能通过推广更具价格竞争力的产品来抢占市场份额，但代价是拉低了整体盈利水平。

另一方面，产品盈利波动性大。各硬件产品线毛利率年度间波动显著（如智能台式设备毛利率在24.1%至30.4%间波动），反映出硬件业务易受成本、竞争和产品周期影响，盈利的可持续性存疑。

简言之，商米科技的业务发展遵循一条清晰的路径：以安卓智能硬件为入口，快速扩大设备铺设规模，奠定市场地位，并期望以此为基础，将海量硬件用户转化为软件及服务用户。

然而，当前数据暴露出这一逻辑的关键断点：其一，规模效应未转化为盈利护城河。公司已成为全球安卓端BIoT硬件龙头，但硬件毛利率并未因此显著提升或趋于稳定，反而因产品结构向低毛利倾斜而承压。其二，“硬件引流，软件变现”的通道尚未打通：庞大的设备存量并未带来相应的软件服务收入。PaaS业务极低的占比证明，从硬件客户到软件付费用户的转化率极低，生态协同效应远未释放。

综上，商米科技的业务现状揭示了一个物联网领域常见的战略困境——硬件铺路容易，软件变现艰难。公司虽已成功借助硬件确立了市场地位，但未能构建起与之匹配的、可持续的高利润服务模式。其未来的投资价值，不再取决于硬件出货量的简单增长，而将取决于公司能否真正证明其“软硬一体”的协同能力，以及将设备优势有效转化为平台价值与经常性服务收入的能力。目前来看，这一关键飞跃尚未实现。