尚研科技业绩下滑：大客户依赖明显，对赌协议或触发5000多万回购

《港湾商业观察》施子夫

2025年6月，广东尚研电子科技股份有限公司（以下简称，尚研科技）递表北交所获受理，保荐机构为申万宏源证券。

近期，尚研科技的IPO状态变更为“已问询”。北交所就基本情况、业务与技术、财务会计信息与管理层分析、募集资金运用及其他事项四个方面共计提出9个问题进行关注。

2024年业绩下滑，客户集中度较高

天眼查显示，尚研科技成立于2011年，公司专注于变频驱动器、电源控制器和智能控制器等电子智能控制产品的研发、生产与销售，同时向下游延伸至智能终端产品。电子智能控制产品作为终端设备智能化的核心组件，通过硬件、算法与交互系统的深度融合，实现终端设备的智能控制与高效节能。公司在暖通空调及制冷、智能家居、新能源、汽车电子、工业等多领域为客户提供智能高效的综合解决方案。

从2022年-2024年（以下简称，报告期内），变频驱动器贡献收入分别为2.58亿元、3.88亿元和3.45亿元，占主营业务收入的比例分别为50.93%、63.90%和59.68%，是公司最主要的收入来源。

2024年TCL成为尚研科技变频驱动器领域的重要客户，2024年公司变频驱动器总额法口径收入保持增长。由于TCL向公司供应原材料比例较高，对TCL的业务采取净额法核算收入后当期变频驱动器收入整体略有下降。

报告期各期，智能控制器贡献的收入分别为1.67亿元、1.57亿元和1.78亿元，占主营业务收入的比例分别为32.92%、25.88%和30.85%，整体保持稳健。

受主营业务波动影响，报告期内，尚研科技实现营收分别为5.21亿元、6.16亿元和5.88亿元，净利润分别为2876.67万元、4466.55万元和4409.23万元，扣非后归母净利润分别为2989.78万元、4269.66万元和4129.18万元。

于2024年，尚研科技的营业收入、净利润及扣非后归母净利润分别较上年-4.54%、-1.28%和-3.29%，均出现一定程度的下滑。

同时还需要注意的是，尚研科技还存在明显的客户集中度较高及单一客户依赖风险。

报告期内，公司对前五名客户合计销售额分别为4.29亿元、5.48亿元和5.23亿元，占当期营业收入的比例分别为82.38%、89.10%及89.02%，客户集中度较高，其中对第一大客户海尔的收入分别为2.73亿元、4.51亿元和3.92亿元，占比分别为52.32%、73.30%及66.66%。

受下游海尔、美的、TCL等知名厂商的议价能力较强，尚研科技表示产品的利润空间存在进一步被下游大客户议价而挤压的可能性，进一步导致公司存在毛利率下降的风险。

报告期内，尚研科技的毛利率分别为17.77%、19.67%和20.77%，略低于同一时期的可比公司均值20.64%、21.66%和20.77%。

应收账款及存货攀升，身披对赌协议

在营收规模扩大的同时，尚研科技来自下游客户的应收账款也出现了相应增长。

报告期各期末，尚研科技的应收账款账面余额分别为1.71亿元、1.73亿元和1.28亿元，占各期末资产总额的比例分别为26.53%、23.55%和18.17%，各期末计提坏账金额分别为855.46万元、864.21万元和643.03万元。2024年末应收账款余额下降，与主要客户销售规模相匹配，主要客户回款周期有所缩短。

其中，按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款分别为1.63亿元、1.63亿元和1.17亿元，占当期应收账款期末余额合计数的比例分别为95.27%、94.45%和90.9%，坏账准备分别为814.92万元、816.29万元和584.68万元。

报告期各期，来自海尔的应收账款分别为1.14亿元、1.15亿元和9231.01万元，坏账准备分别为569.87万元、573.49万元和461.55万元；来自美的的应收账款分别为3752.75万元、4066.03万元和1339.81万元，坏账准备分别为188.51万元、204.77万元和68.89万元。

除了应收账款，尚研科技的存货规模也在期内逐年攀升。报告期各期末，公司存货账面价值分别为8920.07万元、9066.85万元和1.13亿元，占各期末资产总额的比重分别为13.85%、12.38%和15.97%，各期末计提的存货跌价准备余额分别为477.51万元、654.60万元和489.55万元。

报告期各期末，尚研科技的资产负债率（合并）分别为59.99%、59.87%和51.67%，尽管有所下滑但高于50%。

流动性方面，报告期各期，尚研科技的经营活动产生的现金流量净额分别为9575.44万元、1.23亿元和3315.02万元，2023年和2024年可谓大起大落。

2023年公司经营活动产生的现金流量净额随着销售收入的增加有所增加，且自2023年下半年起为提升资金使用效率增加了票据融资比例，较多的采用银行承兑汇票与供应商结算，经营性现金流出阶段性减少，经营活动现金流量净额同比上升。

2024年公司经营活动产生的现金流量净额下降主要系受2023年下半年产生的应付票据余额在2024年到期支付等影响，2024年经营性现金净流出增加；且为保障客户订单交付的及时性、稳定性，公司根据年末在手订单进行备货，导致经营性现金流出阶段性增加。

截至招股书签署日，卢高锋为公司的控股股东、实际控制人，直接持有公司52.50%的股份，通过领尚管理间接持有公司2.50%的股份，合计持有公司55.00%的股份，合计控制公司62.91%的股份，同时担任公司董事长、总经理。

根据招股书显示，2021年8月，深创投、佛山红土入股公司时签署的《关于广东尚研电子科技股份有限公司之增资合同书》（以下简称“《增资合同书》”）中存在股权回购等特殊投资条款。

2024年4月，相关各方签署《关于<增资合同书>部分条款之终止协议》，约定回购义务责任主体变更为卢高锋、高建雄和游建强（统称“创始股东”），且特殊投资条款在公司向全国股转公司递交新三板挂牌申请之前一日自动终止，并在公司新三板挂牌不成功或挂牌成功后非因合格首次公开发行原因主动终止挂牌自动恢复效力；或如公司新三板挂牌成功，但未能于2025年12月20日前递交合格首次公开发行申请材料，或最终合格首次公开发行不成功，则创始股东回购条款自前述情形发生之次日自动恢复效力。

2025年5月，相关各方签署《关于增资事项之补充协议》，对《增资合同书》《终止协议》约定的相关条款作进一步调整。除《终止协议》约定的调整后的创始股东回购条款外，《增资合同书》、《终止协议》中所提及的其他股东特殊权利条款均自始无效。

如果发生创始股东回购条款自动终止后恢复效力的情况，公司创始股东可能触发回购义务风险，以2025年12月31日为回购触发时点测算，创始股东需要承担的回购股份所涉金额为5165.89万元，公司现有股东持股比例存在可能发生变化的风险，若创始股东无法履行回购义务，创始股东与深创投、佛山红土可能存在发生纠纷的风险。

资深投行人士王骥跃向《港湾商业观察》表示，公司的对赌协议涉及会计处理问题，实控人的对赌协议涉及股权稳定性问题。对赌协议本身，意味着投资的本质是只要利益不担风险，有明股实债嫌疑，所以要求规范。

此次IPO，尚研科技计划拟募集资金4.01亿元，其中1.82亿元用于电子智能控制产品生产基地建设项目，9303.87万元用于佛山电子智能控制及智能终端技术改造项目，2631万元用于变频及智能控制器研发中心技术改造项目，1亿元用于补充流动资金。

报告期各期末，尚研科技主要产品的产能利用率分别为92.14%、96.01%和90.88%，整体维持在较高水平。

此外，各期末，公司货币资金余额分别为7593.17万元、2.47亿元和1.19亿元，银行存款分别为1568.60万元、1.56亿元以及6648.39万元，其他货币资金主要为银行承兑汇票保证金。

2025年4月，尚研科技拟以现有总股本数4800万股为基数，以未分配利润向参与分配的股东每10股派发现金红利2.5元（含税），共预计派发现金红利1200.00万元，预计于2025年7月实施完毕。（港湾财经出品）