联合动力主要产品单价下滑：研发费用率连年走低，涉威马坏账数亿

（原标题：联合动力主要产品单价下滑：研发费用率连年走低，涉威马坏账数亿）

《港湾商业观察》陈钱

5月22日，冲刺IPO的苏州汇川联合动力系统股份有限公司（简称：联合动力）回复了第二轮审核问询函，距上次第一轮审核问询函回复仅间隔两个月左右。联合动力于2024年年底递表创业板，保荐机构为国泰海通。

天眼查显示，联合动力成立于2016年，为深圳市汇川技术股份有限公司（简称：汇川技术，300124.SZ）的控股子公司，截至招股书签署日，汇川技术直接持有公司94.51%的股份。

近年来联合动力与母公司汇川技术、理想汽车的关联交易，下游客户业绩承压、研发费用率的连年走低，资产负债率的上升等现象都引发外界关注。

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业绩增长率不错，主要产品销售单价下滑

联合动力主要从事新能源汽车电驱及电源产品系统解决方案的研发、生产、销售和技术服务，产品涵盖新能源汽车电驱系统（电控、电机、三合一/多合一驱动总成）和电源系统（车载充电器、DC/DC转换器、二合一/三合一电源总成），下游客户覆盖理想、小米、吉利等多家国内知名新能源汽车厂商。

2022年-2024年（简称：报告期内），联合动力实现营收分别为50.27亿、93.65亿、161.78亿，2024年同比增长72.74%，三年复合增长率达79.39%。

但从利润看，联合动力2023年方扭亏为盈。期内公司净利润分别为-1.8亿、1.86亿、9.36亿，扣非后归母净利润分别为-1.88亿、1.58亿、9.13亿，其中净利润三年增幅达619.6%，扣非后归母净利润三年增幅达585.11%。

据了解，公司的主营业务包括电驱系统、电源系统、其它，公司99%以上的营业收入都是来自主营业务的收入。其中，电驱系统各期的收入占比分别为93.21%、83.01%、87.23%，电源系统各期的收入占比分别为6.64%、16.93%、12.7%，其它业务的收入占比分别为0.15%、0.06%、0.08%。电驱系统和电源系统为公司主要收入来源。

招股书显示，报告期内，公司电驱系统三年的复合增长率达73.34%，电源系统三年的复合增长率达147.76%。

但进一步观察，公司这两大产品近年来的销售单价却都呈下滑态势。其中，占公司销售八成以上电驱系统产品期内的销售单价分别为5160.72元/台、4474.33元/台、3764.39元/台，2024年同比下滑15.87%，三年累计下滑27.06%。电源系统产品期内的单价分别为3149.47元/台、2636.18元/台、2264.06元/台，2024年同比下滑14.12%，三年累计下滑28.11%。

2025年第一季度，电驱系统产品销售单价为3847.23元/台。电源系统产品的销售单价为1941.66元/台。公司在审核问询函中坦言，2025年产品的价格存在进一步下降的风险。

公司称销售单价的降低主要系产品结构变化的影响，单价较低的产品销量占比提升导致销售价格下降，此外公司每年与主要客户就产品售价进行协商，根据行业惯例通常存在一定的价格下降现象。

不过虽然主要产品的销售单价下滑，但公司期内毛利率却表现尚好。期内，联合动力主营业务产品的毛利率分别为13.57%、14.64%、16.85%，呈稳定增长趋势。

其中，电驱系统产品的毛利率正常高于同行一倍左右，各期分别为13.96%、14.92%、17.25%，同行业可比公司的均值分别为7.61%、5.52%、8.26%。但电源系统产品的毛利率却常年低于同行业可比公司的均值，其期内的毛利率分别为6.89%、13.17%、14.12%，同行业可比公司的均值分别为16.83%、17.84%、16.73%。

公司称电驱系统产品高于同行主要系电驱系统产品中的电控、电机、驱动总成等产品矩阵丰富，与同行业公司存在结构性差异，并且电驱系统产品业务规模大，加上公司持续进行技术迭代，使得产品单位成本下降。电源系统产品毛利率低于同行业可比公司的均值主要系电源系统产品收入规模占比较低，规模效应尚未实现所致。

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威马集团坏账上亿，下游客户业绩承压

联合动力的主要客户包括理想汽车（LI.US；02015.HK）、小米汽车（01810.HK）、广汽集团（601238.SH）、小鹏汽车（XPEV.US；09868.HK）、长城汽车（601633.SH）等著名车企，期内，公司来自前五大客户的收入占比分别为71.73%、76.03%、67.81%，较为集中。

与此同时，公司的应收账款也逐年走高。各期末，联合动力的应收账款账面余额分别为20.72亿、41.04亿、60.2亿，三年增幅达190.57%。

在公司的应收账款中，前五大客户的应收账款余额占其比例分别为67.37%、67.17%、66.01%，包括小鹏汽车、小米汽车、理想汽车、广汽集团等。其中，2023年、2024年，仅理想汽车的应收账款的占比就达28.99%、35.33%，而2022年、2023年，公司更是以分别50%、100%的计提比例计提威马集团的坏账。

各期末，按坏账计提方法披露的坏账准备分别为2.2亿、4.91亿、3.36亿。其中2023年和2024年，理想汽车的坏账准备和减值准备余额分别为6054.41万元、1.08亿，2022年、2023年，对威马集团的坏账准备和减值准备余额分别为1.08亿、2.15亿。

报告期各期末，公司应收账款与存货的账面余额合计为39.93亿元、66.26亿元以及93.03亿元，应收账款与存货的坏账准备及减值损失金额合计为2.75亿元、6.57亿元以及5.95亿元。

此外，公司期内与理想汽车的关联交易颇受监管层关注。

审核问询函显示，2021年，联合动力与理想汽车旗下北京车和家合资建立常州汇想，双方共同出资研发五合一驱动总成。设立之初，联合动力持股51%，北京车和家持股49%，2022年11月，北京车和家持股比例上升，联合动力的持股比例由51%下降到12.66%。

2021年-2024年，联合动力向理想汽车的销售金额分别为15.26亿、14.58亿、18.66亿、56.13亿，占营收的比例分别为52.58%、29.01%、19.93%、34.69%。

2022年-2024年，联合动力向常州汇想销售的产品和开发服务的金额分别为1635.28万元、16.19亿元、40.68亿元，其中2024年同比增长151.27%，涨幅可见一斑。

对于向理想汽车的销售，公司称，2021年，公司主要向理想汽车销售适配One系列车型的产品，2022年，除继续向理想汽车销售适配于One车型的产品外，还向长城汽车控股的子公司蜂巢传动销售电控产品以适配理想汽车的L车型。

对于向常州汇想的销售，公司称，2023年，随着常州汇想的生产力逐步提高，因此向常州汇想的销量随之增长，公司期内对常州汇想销售的产品是电驱系统产品，交易价格在参考市场价的基础上，由双方协商决定，定价具备公允性。

但需要注意的是，近年来理想汽车的业绩出现了增收不增利的现象。

公开信息显示，2024年理想汽车实现营收1445亿，同比增长16.6%，净利润为80亿，同比下滑31.9%，称主要为毛利率的下降及费用的增加。据了解，2024年理想汽车的销量主要来自当年新上市的L6车型，而L7、L8、L9累计销量同比下滑，并且L6销售价格低于L7、L8、L9。

2023年和2024年，理想汽车的毛利率分别为22.2%、20.5%。2024年及2025年第一季度，联合动力向理想汽车交付的产品同比增长178.27%、33.8%。

而另两个主要客户小米汽车和广汽集团，审核问询函显示，2025第一季度，广汽集团实现营收196.5亿，归母净利润-7.32亿；2024年，小米集团的智能电动汽车等创新业务实现营收328亿，经调整净亏损62亿人民币。

审核问询函显示，请发行人：（1）结合理想汽车当前的经营状况、业绩变化、主要车型的销售情况等，分析说明主要客户经营状况及近期业绩变化对发行人生产经营产生的影响；（2）说明与理想汽车共同设立常州汇想的背景，2021年至今常州汇想股权结构的变化，结合与理想汽车及其关联方期内合作模式及变化情况，分析说明发行人与理想汽车合作的稳定性，是否存在客户流失的风险；（3）说明合资公司常州汇想设立后销售额大幅增长的原因及合理性、是否存在其他利益安排。

公开信息显示，2022年6月，国家市监局出具《行政处罚决定书》，对联合动力与北京车和家处以30万元的反垄断行政处罚，原因系联合动力与北京车和家设立合营企业常州汇想，境内外营业额达到《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条规定的申报标准，联合动力和北京车和家未及时就此事进行申报，违反《反垄断法》第二十一条。

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母公司汇川技术关联交易

而联合动力与母公司汇川技术及母公司另一子公司苏州汇川技术有限公司（简称：苏州汇川）的往来也屡次被监管层关注。

2021年-2024年，公司向汇川技术与苏州汇川发生的关联采购金额分别为4.49亿、9884.44万、3895.26万、5024.16万。

据悉，2021年4月，汇川技术将汇川技术及其子公司苏州汇川与新能源汽车业务相关的资产、负债、知识产权等统一划转给联合动力的前身联合动力有限，其划转至联合动力有限及其子公司的相关资产为8.38亿，负债为3.87亿，以上交易构成联合动力期内的重大资产重组。

2021年-2024年，联合动力向苏州汇川提供的产品销售及开发服务的金额分别为6.45亿、9.44亿、3.48亿、3.8亿。

公司称主要系资产重组后部分客户短期内无法向由苏州汇川切换至联合动力，在过渡期内由联合动力为客户提供产品或服务后，联合动力与苏州汇川进行结算。2023年公司对苏州汇川的销售额大幅下降，2024年销售额又小幅上升主要系对苏州汇川自用产品销售增加所致。

2021年-2024年，联合动力向苏州汇川销售供其自用的电驱系统产品，各期的销售金额分别为840.53万元、432.35万元、9580.28万元、9862.40万元。同时公司期内还曾向苏州汇川租赁厂房建筑物和生产办公场地，并与苏州汇川共同向第三方租赁房屋建筑物。

此外，2021年-2024年，联合动力曾通过汇川技术的境外子公司香港汇川代收代付金额，分别为1.17亿、4.98亿、9599.14万、-3.42万。香港汇川按4%的比例收取联合动力的代理费用。

公司称委托香港汇川进行境外采购于2023年第三季度终止，2024年代收代付金额为负数，主要系前期采购的少部分原材料退货导致。

审核问询函显示，请发行人：（1）说明汇川技术、苏州汇川将新能源汽车相关业务所涉及的资产、负债及客户和供应商的转移和交接过程、过渡期安排，涉及的主要资产和负债情况及负债部分的后续偿还情况，是否存在逾期或潜在纠纷，专利、核心技术权属划分是否完整；（2）重大资产重组涉及资产及负债的定价依据，相关资产及负债的评估情况，说明重组交易价的公允性；（3）发行人与汇川技术、苏州汇川等关联交易方交易的具体内容、对应金额，过渡期内结算金额与采购及销售产品数量；（4）说明2022年通过香港汇川代收代付金额大幅提高的原因，与发行人对应产品收入规模的匹配性。

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研发费用率连年走低，补营运资金8亿

下游客户业绩承压和关联交易频仍的同时，公司期内的资产负债率也逐年走高。

报告期内，公司的资产负债率分别为65.3%、68.45%、73.24%，同行业可比公司的资产负债率均值分别为60.59%、59.18%、66.25%。公司的负债主要以流动负债为主，各期流动负债占比分别为95.65%、92.99%、87.84%。

在流动负债中，应付账款账面价值分别为25.05亿、35.28亿、61.67亿，占流动负债的比例分别为44.13%、45.08%、53.04%。公司的应付账款主要以材料和商品采购款为主。公司称随着生产规模的扩大，为满足生产需求，采购额逐年增加，因此期末应付账款也逐年增加。

与此同时，公司的存货也逐年增加。各期末的存货账面余额分别为19.21亿、25.22亿、32.83亿，存货跌价准备计提余额分别为5482.17万元、1.66亿元、2.59亿元。主要以原材料、库存品、发出商品、合同履约成本计提。

据悉，此次IPO，联合动力拟募资48.57亿，其中26.12亿用于新能源汽车核心零部件生产建设项目，13.23亿用于研发中心建设及平台类研发项目，1.22亿用于数字化系统建设项目，8亿用于补充营运资金。

但实际上，不仅是近年来的存货和应付账款的上升，从公司主要产品电驱系统和电源系统期内的产能利用率的表现似乎也看不出急于扩产的紧迫性。

报告期内，公司电驱系统产品的产能利用率分别为76.88%、84.77%、93.7%，电源系统产品的产能利用率分别为72.47%、79.65%、73.99%。其中电驱系统产品的产能利用率直至2024年才上升至90%以上，电源系统产品的产能利用率2024年反而下滑5.66个百分点。

同时审核问询函显示，对于公司的主要产品电驱系统和电源系统，近年来很多公司已从向第三方外采转为自制，2021年-2024年，独立第三方供应商驱动总成的国内市场份额分别为42.29%、38.10%、33.98%、32.34%。

据悉，公司主要客户之一的小米汽车今年2月上市的SU7 Ultra已使用自研电机，理想汽车也已设立子公司从采购转向自制驱动总成等动力系统零部件。

另外在研发费用率方面，公司近年来可谓连年走低。各期的研发费用率分别为11.37%、6.68%、5.62%，三年下滑5.75个百分点，同行业可比公司研发费用率的均值分别为10.06%、9.50%、7.17%。

现金流层面，公司期内投资活动产生的现金流量净额分别为-12.74亿、-3119.99万、-29.69亿，亏幅逐年加大。公司称主要系建设新厂房、投资设备及购买理财产品所致。

投资活动产生的现金流量净额亏幅逐年加大，下游主要客户业绩承压，加之市场前景的不确定，研发费用率的连年走低，但公司仍募资26.12亿用于扩产，13.23亿用于研发，其合理性难免引人怀疑。

知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕向《港湾商业观察》表示，投资活动产生的现金流量净额亏幅连年加大，说明该公司可能存在不稳健的投资偏好，若融资成功后几十亿的资金投向再出现偏差，这部分资产可能将面临巨额减值风险。

刘志耕进一步表示，从长期来看，若扩产战略精准定位到高增长赛道，研发实现重大突破，且行业景气度持续维持，则有望通过大规模效应和技术优势逐步改善公司的财务压力。反之，若战略失误、行业遇冷或其他变故，财务风险将再次放大。

招股书显示，联合动力及其控股子公司期内存在多起重大诉讼，均为买卖合同纠纷。

主要包括：（1）苏州汇川、联合动力与威马新能源汽车采购（上海）有限公司、湖北星晖新能源汽车有限公司的买卖合同纠纷，涉诉金额为127.2万元，经调解威马新能源汽车采购（上海）有限公司应于2023年年底支付联合动力及其子公司苏州汇川127.2万元。

（2）联合动力与威马新能源汽车采购（上海）有限公司、威马新能源汽车销售（上海）有限公司、威马汽车科技集团有限公司的买卖合同纠纷，涉及金额21.8万元，经调解被告威马新能源汽车采购（上海）有限公司应于2023年年底一次性向原告联合动力支付21.8万元的货款，且威马科技集团有限公司对上述付款义务承担连带责任。

（3）苏州汇川、联合动力与威尔马斯特新能源汽车零部件（温州）有限公司、威马汽车制造温州有限公司涉及的买卖合同纠纷，涉及金额为5804.45万元，经调解威尔马斯特新能源汽车零部件（温州）有限公司应于2023年年底向苏州汇川、联合动力支付5804.45万元。

（4）苏州汇川、联合动力与威马汽车科技（四川）有限公司涉及的买卖合同纠纷，涉及金额为33.14万元，经调解判决威马科技（四川）有限公司于判决日生效起十天内向联合动力、苏州汇川支付货款33.14万元。（港湾财经出品）