（原标题：销量回来股价照塌，蔚来靠什么来拯救？）
蔚来汽车 (NIO.N) 于北京时间 6 月 6 日美股盘前，港股盘后发布了 2024 年第一季度财报。因为蔚来最近两个月的销量持续走高，股价从最低点已经修复了 40%。但一季度实际结果出来，又给大家泼冷水了！来详细看一下：
1、收入负增长：总收入 171 亿，同比掉到 7.2%，但由于销量明牌，收入本身也不是市场关注对象。重点是看单车价格，以及卖车毛利率。
2. 卖车毛利率又回落了：因为一季度最后一个月有新车交付，对老款车做了促销，所以市场也知道毛利率可能会回落，但实际卖车毛利率 9.2%，比市场预期的 10.9% 还要低。而主要的问题出在一季度的卖车单价上，本季度卖车单价仅 27.9 万元，环比回落接近 3 万元，比公司之前隐含的 28.3 万上下更低。加速走低的价格，除了老款促销，与车型结构上更便宜的 ET5 销量占比拉高也有很大关系。
3. 更严重的问题是二季度指引：作为此次财报的关键增量信息之一，市场真正想知道的是 6 月作为 BaaS 促销权益退坡后的第一个月，蔚来修复后的销量到底能否稳定。但在这个上面，蔚来的指引时一个大写的失望：二季度销量指引 5.4-5.6 万。4、5 月份已知，隐含 6 月月销 1.8-2 万之间，在截止 6 月 2 日周销已超过 6700 的情况下，6 月月销最多两万，隐含 Baas 促销权益退坡之后，蔚来的销量又要回落了。
这相当于是在告诉大家，这波蔚来的销量修复和去年汽车销售和换电权益解绑之后是一样的效果，短期释放了销量的，但没有拉销量的持续性。蔚来这次的换电权益促销也只是短期拉拉销量，无法真正带动下半年存量车型销量预期的稳步上升。
4. 二季度收入指引预隐含毛利率也是问题: 蔚来指引二季度收入 166-171 亿人民币，这个指引里面隐含的单价平均仅 27.6 万，相比本季度继续环比下滑，而市场预期的是二季度进入不降价的更新车销量为主的季度，单价应该基本能够修复到 30 万 +，也因此把二季度的卖车毛利率拉到了 13%。
单这个指引背后却隐含着即使走出旧车促销，蔚来的单车毛利率可能还是很难修复到市场预期，海豚君估计的原因主要有 1）存量促销政策（油车置换蔚来新车，可享受蔚来 1 万元选装补贴，共设置了 10 亿的额度）；2）ET 5 销量占比高，3）BAAS 模式电池租用费五年内付 4 赠 1 的折扣影响， 4）以及后续可能还会有更多的降价促销政策。
5. 经营费用杠杆效应未释放：不足 5% 的毛利率，但经营费用率达到了 59%，亏损率可想而知。不过这个季度亏损率拉大主要是因汽车销量问题。本身从费用绝对值上来看，研发应该在裁员之后收敛得比较明显，但行政和销售费用因为之前加大渠道铺设、新增销售人员，压降速度较慢。
6. 现金损耗速度快：本季度公司账上现金及类现金资产 453 亿，相比去年四季度 573 亿大幅下滑 120 亿，一季度账上净现金也仅有 224 亿，主要由于应付账款降低了 56 亿（对供应商的集中还款），以及本季度调整过 SBC 的亏损 49 亿，两块消耗现金大约 106 亿。
海豚投研观点：
从一季度业绩来看，蔚来确实是烂——收入负增长、毛利率又掉到 5% 之下。但在蔚来销量已逐月修复的情况下，对于已经过去的销量和业绩，市场也不会太追究。
此次财报真正的边际增量信息是：a. BaaS 降价和政策调整新调动起来的销量修复，之后的持续性如何？b.本身最差季节里，蔚来的毛利率如何？c. 后面随着销量恢复，毛利率后续有多大的修复弹性？
可惜的是，对于这三个真正重要的问题，蔚来的答案都令人失望。首先，二季度的销量指引，隐含新购车的 BaaS 权益退坡后，销量可能又要回落，也就是 BaaS 权益补贴对销量的刺激偏短期，蔚来主品牌月销 2 万的趋势今年下半年可能还是很难维持。
而总收入指引背后隐含的二季度单车价格 27.6 万，相比一季度的 27.9 万并没有提升，似乎反而小幅下降，这个指引的背后隐含的可能意思是后续可能还会有更多的降价促销政策，卖车毛利率要修复到 15% 上下的区间，还是很有难度。
虽然蔚来已经有了在经营端的调整迹象：在 Opex 和 Capex 上的支出变得克制，如将每季度 Non-GAAP 下研发费用调降至 30 亿，预计今年销售管理费用率将下降，以及将 24 年资本支出同比调降 30%-40%，但仍然难以弥补单车毛利和开支之间的巨额差额，关键仍然在于销量端的恢复。
市场目前对蔚来 24 年全年的销量预期仍然在 20 万辆左右，海豚君预计如果按照 BaaS 对销量和订单的促进偏短期的趋势来看，主品牌车型仅能贡献 24 年全年 16-18 万的销量。也就意味着，销量预期的达成主要看下半年蔚来第二品牌乐道带来的增量。
对于这款车型，销量端市场普遍比较乐观，对乐道的爬坡后稳态月销量预期基本都在 1-2 万台左右。
目前股价对应 24 年 P/S 在 1.4-1.6 倍（仅考虑卖车业务），估值已经不低，这个估值已经包含了对蔚来子品牌乐道的销量预期，如果乐道推出难以达到市场预期，蔚来股价仍面临继续下调空间。
以下是详细分析：
一、卖车赚钱？越来越遥远了！
作为每次放榜时候最为关键的指标，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力。
蔚来一季度经营底部已经被市场所知，市场预期由于一季度蔚来促销折扣，以及销量处于底部状态，卖车业务毛利率环比下滑至 11%。而一季度实际汽车销售业务的毛利率 9.2%, 低于市场预期。
而如果从单车经济来看，主要由于单车价格大幅低于市场预期：
1) 一季度蔚来单车均价 27.9 万，单车价格相比上个季度低 3 万元，低于市场预期 29 万
本季度的单车价格下行主要由于蔚来一季度蔚来处于车型换代期，在 24 年 1 月就对对老款车型采取大幅度折扣，2023 款车型全系车型享 2.4 万-3.2 万元，（其中 ET5、ET5T、ES6、EC6 为 2.4 万；ES8、EC7、ES7、ET7 为 3.2 万。
蔚来推出的 24 款车型虽然与改款后的老款价格相同，但是新款车型在 24 年 3 月才开始陆续交付，综合下来一季度单价仍然呈现环比下滑的趋势。
同时由于车型结构中车价较高的 ES8 占比有所下滑，而车型结构中价格较低的 ET5 占比有所提升，最后蔚来一季度单车收入仅 27.9 万，低于蔚来之前所给的一季度收入指引隐含的单车价格 28.3 万以及市场预期 29 万。
2）一季度单车成本 25.3 万，好于市场预期 25.9 万
同期单车成本比上个季度 27.2 万元环比回落 1.8 万元，好于市场预期 25.9 万。
海豚君预计单车成本端回落可能主要由于蔚来在去年 12 月拿下了造车资质，在制造成本端可节省 10% 的成本，同时因为单车结构 ET5 占比上升，但本季度因销量环比下滑，制造端的摊折成本有所回升，单车成本最后环比回落 1.8 万元。
3）单车毛利回落至 2.6 万元
单车价格回落 3 万元，单车成本仅节省 1.8 万元，一季度蔚来每卖一辆车，毛赚 2.6 万元。环比下滑 1.1 万元。
而 2.6 万的单车毛利，相比本季度蔚来单车摊到的研发、销售和行政费用近 27 万，仍然难以覆盖毛利和开支之间的巨幅差额。
二、二季度销量指引隐雷滚滚，单价指引大幅低于预期
1）二季度销量指引 5.4-5.6 万
对于一季度的经营底部，市场已经有充分预期，而市场更关心的是 BaaS 模式租金调整对订单的刺激是否有持续性，以及二季度的毛利率从经营底部回升。
公司预期二季度是销量是在 5.4-5.6 万之间，由于 4/5 月销量已公布，也就意味着蔚来 6 月销量在 1.8-2 万辆。
但实际上，蔚来截至 6 月 2 号的周销是 6700 辆，如果按这个速度下去，6 月月销过 2 万应该是铁板钉钉的事，但 6 月不到 2 万辆的销量指引，意味着 6 月的销量相比 5 月环比下滑，背后隐含的随着 BaaS 模式的权益退坡（5 年内电池租用服务费付 4 送 1（相当于打 8 折）于 5 月 31 日到期，订单量又有所减少，也是市场最担心的 BaaS 模式仅对于销量短期刺激只是暂时的，对于稳住下半年销量指引显然也是利空的。
2）二季度收入隐含单价仅 27.6 万，大幅低于预期
公司二季度收入指引 166-171 亿，对应的单车价格在 27.6 万，大幅低于市场预期 30.1 万，市场主要预期由于 24 款车型 3 月开始陆续交付，而新款车型与降价前的旧款车型价格一致，会带动单车价格回升到对老款促销之前的水平，以及带动二季度卖车业务毛利率端的回升。
但二季度海豚君估计的单车价格 27.6 万，相比一季度 27.9 万还要环比小幅下降，主要由于 1) 因为蔚来推出的最高 10 亿油车置换补贴（油车置换蔚来新车，可享受 1 万元选装补贴），2) BAAS 模式电池租用费五年内付 4 赠 1 的折扣影响（对单车价格影响在 6000 元以下），3) 价格偏低的 ET5 占比提高，会拉低综合的 ASP,4) 后续可能会有更多的降价促销政策。
市场对于蔚来二季度的毛利率预期在 13%，但目前仅 27.6 万的预期单价，对蔚来二季度的毛利率预期显然并不友好。
三、一季度交付量略低于交付指引
一季度蔚来交付量 3 万辆，相比四季度交付量环比下降 40%，略低于蔚来之前给的一季度销量指引 3.1-3.3 万辆。
环比下降主要由于 1）一季度是车企的销售淡季，整体新能源车销量一季度整体承压；2）蔚来 24 款新款车型 3 月才开始陆续交付。
但蔚来自 3 月后销量迅速回升，4 月和 5 月销量回升至 1.6/2.1 万辆，最主要因为蔚来在 3 月 15 日发布了新的 BaaS 政策（电池租用），在车企新一轮价格战开启的时候蔚来并没有直接调整现有 24 款车型价格，而是下调了 BaaS 电池租用服务的月租价格，蔚来给出的理由是预计的电池使用寿命延长，折旧和摊销成本更低，将节省的成本转移给客户。
BaaS 模式下租金下调幅度 26%-33%，而租金下调后使用 BaaS 的选用率也从之前的 20%-30% 上升到 60%-70%，对于蔚来的销量和订单确实有明显的回升。
但 5 月 31 日后，购车的用户 Baas 月租付 4 月赠 1 月的优惠（相当于打 8 折）的退坡，从二季度的销量指引来看对订单量确实有明显的影响，刚好符合市场最担心的 BaaS 模式仅对于销量是短期刺激，并不具有持续性。
说完这两大问题，我们在看看蔚来整体情况：
四、蔚来收入大幅低于市场预期
蔚来一季度整体收入 99 亿，收入环比下滑 42%，低于市场预期 107.5 亿，主要由于卖车业务的单价大幅低于市场预期。同时本季度其他业务由于卖二手车的收入减少，也呈现了环比下滑的趋势。
而本季度毛利率又掉到了 5% 以下，低于市场预期 5.7%, 主要还是因为汽车业务毛利率低于预期，但其本季度其他业务看到了亏损收窄的趋势，其他业务毛利率从四季度-33.6% 环比提升至-15% 至本季度-18.4%，后续随着蔚来 “换电联盟” 的合作逐步展开，预计蔚来其他业务亏损会有所降低。
五、经营杠杆未释放
本季度由于销量底部，经营杠杆未释放，具体来看：
1）研发费用本季度 28.6 亿，略低于市场预期 30 亿
对比同行，蔚来的研发投入方向显然太多：既有手机的非核心业务（好在已有所缩减），又有自研电池（进展缓慢，业务目前也有所缩减），自研激光雷达芯片等等。
而蔚来之前表示在研发开支上要有所控制，给出的今年每季度 Non-GAAP 下研发费用为 30 亿左右，本季度符合指引。
蔚来今年的研发重点仍在智能驾驶以及新车型研发上，在人员结构方面，大约 70% 的研发人员致力于智能技术相关领域，目前自动驾驶上 NOP+ 城区于 4 月 30 日向 NT2 平台车型全量交付，覆盖城市可达到 726 座，逐渐追赶上智驾第一梯队华为和小鹏的开城市进度。
2）销售和行政费用本季度 30 亿，高于市场预期 27.4 亿
销售和行政费用高于预期可能主要因为 1）蔚来去年三季度加大销售人手的铺设，销售及市场服务人员 23 年底达到 1.7 万人，占蔚来总员工的 52%，是新势力中销售人手最多的公司，销售费用很难短期压降；2）本季度 24 年新款车型集中上市，销售费用投入到蔚来新款车型的营销。
由于本季度销量处于底部，经营杠杆未释放，销售费用因销售人手的铺设难以短期压降，经营费用率双高，最后本季度经营亏损-54 亿，高于市场预期-51 亿，经营亏损率-54.4%。
六、2024 年销量预期完成主要靠 “乐道”
本季度公司账上现金及类现金资产 453 亿，相比去年四季度 573 亿大幅下滑 120 亿，一季度账上净现金也仅有 224 亿，主要由于应付账款降低了 56 亿（对供应商的集中还款），以及本季度调整过 SBC 的亏损 49 亿，两块消耗现金大约 106 亿。
蔚来二季度获得来自武汉国资的 15 亿战略投资（目前收到现金 10 亿），稍微缓解了一些现金流压力，但如果销量仍未起来，按照目前的亏损进度来看，留给蔚来的时间也仅有 1-2 年。
而从蔚来主品牌来看，二季度销量指引隐含的 BaaS 模式对于销量和订单的刺激又有所回落，也意味着 BaaS 模式对销量的刺激偏短期，蔚来主品牌月销 2 万的趋势在今年很难维持，海豚君预计主品牌车型仅能贡献 24 年全年 16-18 万的销量。
市场目前对蔚来 24 年全年的销量预期仍然在 20 万辆左右，也就意味着，销量预期的达成主要看下半年蔚来第二品牌乐道带来的增量。
蔚来于 5 月正式发布乐道品牌，进入主流家庭用户市场，首款 SUV 乐道 L60 预售价为 21.99 万元，将于 9 月起开始交付，乐道的主要优势在于：
对于这款车型，销量端市场普遍比较乐观，对乐道的稳态月销量预期基本都在 1-2 万台左右。
从成本端来看，之前蔚来称 L60 将比特斯拉 Model Y 成本低 10% 左右，而目前乐道起步价比 Model Y 低 12% 左右，参考特斯拉一季度卖车业务毛利率 17%，考虑到实际售价一般相比预售价还会继续下调，蔚来 L60 稳态下的汽车毛利率预计可以达到 10%-15%。
蔚来目前股价对应 24 年 P/S 在 1.4-1.6 倍（仅考虑卖车业务），估值已经不低，已经包含了对蔚来子品牌乐道的销量预期，如果乐道推出难以达到市场预期，蔚来股价仍面临继续下调空间。
<此处结束>
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