光大证券：NASH赛道扬帆起航 首予歌礼制药（1672.HK）买入评级 估值40亿港币

（原标题：光大证券：NASH赛道扬帆起航 首予歌礼制药（1672.HK）买入评级 估值40亿港币）

2023年10月23日，光大证券发布NASH行业深度报告，维持医药生物行业“增持”评级，首次覆盖并给予歌礼制药“买入”评级。研报指出，非酒精性脂肪肝炎(NASH)治疗蓝海市场即将开启。NASH是一种多因素引起的复杂代谢性疾病，全球遭受非酒精性脂肪肝病(NAFLD)/NASH的人群大概占总人口的1/4，患者群体庞大。由于NASH发病机理复杂，临床终点判定要求高，至今尚无公认有效的药物获批上市。Resmetirom作为首个达到FDA认可治疗双终点药物，在23年6月正式递交NDA申请，有望打开全球百亿美元级别NASH治疗市场。以歌礼制药为代表的中国药企也在紧密布局NASH赛道，占据国内市场先机。

光大证券根据当下已有试验数据和在研药物进展筛选出潜在可能成功的药物靶点，主要包括GLP1，法尼醇受体（FXR），PPAR和THR-β。其中，THR-β激动剂Resmetirom（3期成功）及VK-2809（2期成功）验证了该靶点，歌礼制药的同靶点药物ASC41有望获得临床成功。中国生物制药引进的PPAR激动剂Lanifibranor在国内进度最快，已经推进至临床3期。此外，GLP1激动剂、FGF21类似物等产品也已经公布了成功的临床2期数据，有望进一步取得进展。考虑到NASH发病的代谢成因复杂，我们认为最终NASH治疗可能依靠多个药物联合给药进行治疗，出现多个销售大单品。

光大证券分析，肝病无创检测需求巨大：随着NASH药物的上市，上游患者检测需求也将得到提升，用于患者的筛查、诊断和随访。然而现有NAFLD/NASH检测的金标准是肝穿刺活检，具有对患者伤害大、便利性差、有随机误差等缺点，临床亟需精确度高的无创检测方法。

光大证券着重强调歌礼制药多线布局NASH药物。重点提及了公司的创始人与高管团队的专业背景，详细梳理了公司产品管线。公司目前核心聚焦NASH，布局了国内潜在first-in-class的FASN抑制剂ASC40（大中华区权益）和潜在best-in-class的THR-β激动剂ASC41（全球权益）并均进入临床2期，此外还有FXR激动剂ASC42（全球权益）并进行联合用药探索，且针对原发性胆汁性胆管炎的临床研究也处于2期。考虑到Resmetirom、VK-2809在NASH的研发进展，因此光大证券认为，歌礼制药在这NASH适应症的成功概率很高。

不仅如此，光大证券根据歌礼制药推进到临床后期的核心产品即NASH、痤疮、复发脑胶质瘤管线分别进行rNPV估值，依次加总给出公司整体估值约为40.44亿港元。该行给出风险提示药物临床试验失败会大幅降低公司管线价值；产品研发进度不及预期；产品上市后竞争加剧使得销售不及预期。