巡礼恒科成分股：解禁暴跌，明星AI股商汤（00020.HK）怎么了？

（原标题：巡礼恒科成分股：解禁暴跌，明星AI股商汤（00020.HK）怎么了？）

来源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/224121561）

商汤（00020.HK）是一家拥有诸多光环的AI软件公司，如“超级AI独角兽”、“港股AI第一股”、“亚洲最大的人工智能软件公司”、“亚洲收入排名最高的 AI公司”、“中国最大的计算机视觉软件提供商”。

公司2014年成立，2021年12月30日登陆港交所。2022年2月18日，公司获纳入恒生科技指数和恒生综合指数。2022年2月23日，恒指公司称，经进一步分析后，将商汤在恒指科技指数中流通系数由之前的3.94%下调至0.24%，为成份股中最低的一只。

2022年6月30日，商汤迎来限售解禁，早盘暴跌超40%，跌破了发行价。巡礼恒生科技指数，我们来看一下这家具有明星光环的硬科技公司。

Sense Core，核心竞争壁垒？

商汤是行业领先的人工智能软件公司，专注于计算机视觉技术，持续打造前沿人工智能技术发展所需的核心能力与通用基础设施。根据IDC发布的《2021年中国人工智能软件及应用市场研究报告》，商汤蝉联中国计算器视觉应用市场份额第一。

科研背景过硬。商汤创始人汤晓鸥拥有中国科学院深圳先进技术研究院副院长、香港中文大学教授、工程学院副院长等多个头衔，是业内领军人物。2014年6月，汤晓鸥及其团队发明了人脸识别技术（Gaussian Face/Deep ID），这一算法成为世界上第一个超过人眼识别能力的计算机算法，让市场看到了AI技术商业化的可行性与潜力，商汤就是在这样声势浩大的前奏中成立起来的。

公司于AI算力、平台、算法三个层面均具优势：

算力：商汤建设的商汤科技智能计算中心（AIDC）是亚洲最大的人工智能计算中心之一，其建筑面积 13 万平方米、项目总投资约56亿元、设计峰值算力高达3740 Petaflops，具备大规模数据处理及高性能计算能力，能够帮助高效解决长尾问题。

平台：商汤自主研发了专业的深度学习平台，该平台包括训练数据平台、深度学习训练框架（SenseParrots）、模型压缩工具及跨平台模型部署工具，其中SenseParrot是亚洲最早自主开发的深度学习框架之一，其平台优势最终也落脚于推动效率的持续提升。

算法：算法层最终指向产品的生成，直接影响公司的盈利状况，商汤于这一层面的优势主要来自于其模型工厂、OpenMMlab、OpenDILab，通过采用“基模型+特定场景模型”两阶段方法，提升模型产出效率。

商汤打通了算力、算法和平台，打造新型人工智能基础设施——Sense Core商汤AI大装置，该装置输出的AI算力规模全球领先，大幅降低人工智能生产要素价格，实现高效率、低成本、规模化的AI创新和落地；并构建起一个开源社区生态，持续推动模型升级。

资料来源：商汤招股书

采用先打造基础设施再拓展及完善应用场景的方式，商汤正逐渐摸索到有效的商业模式，以帮助人工智能产业化落地。随着公司业务规模的扩大，模型生产效率将会越发提升，规模效应也将越来越明显，这也是商汤最核心的竞争壁垒所在。根据弗若斯特沙利文发布的《2021年中国计算器视觉市场报告》，商汤在计算器视觉领导者象限中位列第一，且“增长指数”及“创新指数”双维度全面领先。

于2021年底，商汤通过Sense Core生产出的商用模型数量达34,000多个，同比增长152%；研发人员每人年均生产的商用模型数增至5.94个，相较于2020年的3.45个提高72%，相较于2019年的0.44个提升了13倍，AI研发的人效显著提高；拥有4,274人的研发人才队伍，占其员工总数的70%。

先算法后场景，体现核心竞争力。通常AI领域都是先有场景后有算法，“AI四小龙”（商汤、旷视科技、云从科技、依图科技）中，除了商汤之外，其他三家都是先积累场景数据再开发算法，而商汤则是在自研算法框架的基础上拓展应用场景。相对而言，更利于赋能百业，实现规模的快速扩大。

市场前景VS亏损容忍度

毋庸置疑，AI领域的市场规模巨大。根据沙利文的报告，人工智能软件预计是未来十年增长最快的商业领域之一，计算机视觉软件为全球人工智能软件市场的最大板块；预计2025年全球人工智能软件的市场规模将达到1,218亿美元，自2020年起的复合年增长率为31.9%；预计于2025年中国计算机视觉软件市场将达至人民币1,017亿元，自2020年起的复合年增长率为43.5%。

以Sense Core为基础，商汤的AI技术变现的速度快于同行，营收位居“AI四小龙”之首。根据日前IDC发布的2021年中国人工智能软件及应用市场研究报告，2021年全年中国人工智能软件及应用市场规模达52.8亿美元（约330.3亿元人民币），相比2020年涨幅为43.1%。其中计算机视觉市场2021H2相比2020H2增长47.0%，市场规模达到13.5亿美元，全年实现23.4亿美元的市场规模。其中，公司于国内计算机视觉领域的市占率显著领先。

商汤的技术已经迅速于智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车四大领域的加速落地。收入结构上，智慧商业和智慧城市两大领域的收入占比基本持平，2021年智慧城市收入占比反超智慧商业达到45.6%。

资料来源：商汤财报

商汤的亏损额也是“AI四小龙”中最大的，2018年-2021年，公司累计亏损额达到376亿元。2018年-2021年，公司的亏损率（归属于母公司的净亏损/总收入）分别约为185%、164%、353%、365%，呈现逐年扩大的趋势。不过公司毛利率维持在高水平，2018年-2021年分别为56.5%、56.8%、70.6%、69.7%。

资料来源：商汤财报

公司录得巨额亏损有很大部分原因来自“优先股及其他金融负债的公允价值亏损”及“研发开支”。

先来看优先股价值波动，这一波动与上市公司的估值变化密切相关，通常来说，企业每进行一次融资整体估值就会上涨，原有投资者持有的股权的价值就会升值，形成公允价值变动不直接反应公司经营状况。公司按照国际会计准则，将优先股划分为金融负债，以公允价值计量且变动计入当期损益。后期随着优先股转为普通股，相关的损益将不再发生。

公司自成立以来已获得12轮融资，共计融资52亿美元，逾400亿港元，上市后公司市值轻松破千亿，亏损率如此之高也不足为奇。

再来看研发开支，2018年-2021年，商汤科技的研发开支分别为8.49亿元、19.16亿元、24.54亿元及36.14亿元，分别约占营收的45.8%、63%、71%、77%，逐年扩大。研发是科技公司的生命力所在，支出高企可以理解，公司招股书中也提到，上市募资所得资金，60%将用于增强研发能力。

对于处于成长期的AI公司来说，亏损是可以理解的，关键是要获得更多盈利上的确定性。刚在科创板上市的云从科技预测自身扭亏为盈的时间节点为2025年，不知商汤的盈亏节点会在何时。

资料来源：商汤财报

估值&前路

从目前商汤的发展路径和业绩表现来看，近几年内实现盈亏平衡估计挺难。笔者认为，现阶段商汤的估值还是依靠其业内头部科研团队、Sense Core商汤AI大装置、以及计算机视觉领域广阔前景的憧憬撑起来的。

之前市场对科技行业的亏损容忍度一向很高，也乐于给有突出科技成果的成长型公司很高的估值，但是近两年市场大环境不好，市场关注的点也开始从团队如何技术、如何变成客户如何、商业模式落地如何了。未来商汤估值靠什么来撑，本文给出三个思考角度：

1、下游需求爆发

《“十四五”数字经济发展规划》中提出，到2025年数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。根据弗若斯特沙利文的报告，中国AI软件市场在2025年将达人民币1,671亿元。

根据艾瑞咨询的研究显示，中国人工智能产业化发展现处于向成熟期跨越阶段，人工智能成为数字经济发展的基础设施；成熟期则是效率化、工业化生产阶段，这一阶段AI产业角色相对稳定，技术价值稳步提升。但是直白的说，AI更多处于赋能的角色，指向效率的提升，这就决定了这一产业下游需求的爆发不是单纯依靠烧钱可以带来的，下游需求还需要更多刺激。只有等到AI技术充分与产业充分结合，“飞轮效应”才会展现出来，届时公司龙头优势才会充分显现，规模效应下盈利表现才会向好，迈向盈亏平衡。

2、+新能源车

新能源车热度居高不下，蕴含巨大的发展空间，商汤也在加速对这一领域的渗透。公司在2022年一季度成立智能汽车事业群，更大力度发展智能汽车业务，致力于将商汤绝影打造为汽车行业内最具影响力的AI赋能平台。

3、+元宇宙

计算机视觉技术与元宇宙的搭建具有天然的联系，具广阔的商业化潜力。据彭博行业研究结合Newzoo、IDC、PWC、Statista和Two Circles的数据分析指出，到2024年，元宇宙的市场规模将有望达到7833亿美元。

商汤十分重视对元宇宙领域的布局。公司在2016年推出智慧生活软件平台SenseME及SenseMARS，多年来已为超过450百万部智能手机及超过200个手机应用程序赋能，并成为最大的元宇宙赋能平台之一。公司还成立了数字空间事业群，致力于打造行业领先的元宇宙赋能平台。公司招股书中多次提到元宇宙，上市募资所得资金计划有60%将用于增强研发能力，其中涉及到元宇宙概念相关的投入占比约有40%。

最后，回到文章开头提到的被下调恒生科技指数系数以及公司限售解禁后暴跌，这些或许均指向市场对商汤发展的担忧，如再次被美国“黑名单”、法律法规对个人隐私及信息安全的保护力度增强、来自传统巨头的激烈竞争压力、下游需求不及预期、难以快速实现大规模业务渗透等等，担忧最终以股价波动的形式表现出来。

赛道还是那个赛道，前路就在那里，就看商汤未来走得如何了；另外，AI技术的全面渗透尚有很长的路要走，也要看投资人耐心如何了。

$商汤-W(00020)$