【中概股IPO】是生意还是噱头？拆解爱回收的旧货炼金术

（原标题：【中概股IPO】是生意还是噱头？拆解爱回收的旧货炼金术）

今年满十岁的二手消费电子产品交易和服务平台爱回收(RERE.US)，已在美国提交上市文件，计划通过在纽约证券交易所IPO筹资1亿美元，上市代码或为“RERE”。

爱回收与京东集团(09618.HK, JD.US)的渊源不浅，后者既是其合作伙伴又是主要股东。

京东于不到一年间完成了一系列让人眼花缭乱的资本操作：实现了港交所第二上市，成功分拆京东健康(06618.HK)和京东物流(02618.HK)在香港交易所上市。这次爱回收赴美上市，能否成为京东系又一次足以炫目的资本神话？

爱回收与京东集团的渊源

于2011年成立的“爱回收”网，主要从事手机、笔记本等电子数码产品的回收业务。与京东、1号店、沃尔玛等品牌合作，为用户提供上门回收服务和一站式手机升级置换服务。

2012年，爱回收A轮获得晨兴创投的200万美元投资。

2014年，又获得世界银行旗下IFC的800万美元B轮融资。同年，爱回收开始在受欢迎的购物商场开设自营的线下“爱回收”店，将业务扩展到线下。

2015年，深圳天图资本、景林投资、晨兴创投、国际金融公司和京东集团联合参与爱回收的6000万美元C轮融资。在同一年，爱回收开始与京东等电商平台以及小米(01810.HK)等电子产品品牌合作，吸引用户流量到其线下的“爱回收”商店进行以旧换新。

在此之后，京东没再落下爱回收的每一次融资。

2016年，凯辉基金、达晨创投、天图资本、京东、晨兴创投、景林投资、前海母基金等参与了爱回收的4亿人民币C+轮融资。

2017年末，爱回收推出线上拍卖平台“拍机堂”。

2018年，老虎环球基金独家领投，京东跟投，参与了爱回收的1.5亿美元D轮融资。

2019年，爱回收获得京东、晨兴资本、老虎基金、天图投资等投资方的5.3亿美元战略融资。同年，爱回收从京东集团收购了B2C旧物交易平台“拍拍网”。并且与京东集团签订了五年框架业务合作协议，覆盖多个领域的广泛合作，包括用户流量、营销、研发、佣金分成、供应链和物流，以及客户和售后服务。

2020年和2021年第1季，通过京东集团平台回收的二手消费电子产品总货值大约占爱回收总货值的10%和9.2%。

与此同时，经过接连投资，京东也成为爱回收的最大股东，持有34.7%权益；晨兴资本为第二大股东，持有14%权益。详情见下表。

所以，无论是从业务还是资本的角度，京东集团都是爱回收非常重要的关联方。通过京东，爱回收拓展了渠道、流量、供应链、资金，也取得了面向消费者的B2C平台“拍拍网”（尽管代价不菲）。那么，爱回收又能否创造价值？

如何变废为宝？

爱回收有三个重要平台：“爱回收”、“拍机堂”和“拍拍”网。

“爱回收”是一个C2B平台，通过线上渠道和遍布全国的“爱回收”实体店，帮助消费者出售二手消费电子产品或进行以旧换新交易。

这是爱回收非常重要的供应来源。该公司通过“爱回收”的线上和线下平台从消费者手中回收旧货，然后经由其操作中心处理，再通过“拍机堂”和“拍拍”网转售。

“拍机堂”是一个B2B平台，即主要面向商户：以拍卖的形式推售二手消费电子产品，同时为商户提供综合配套解决方案，包括小商户之间的拍卖交易、标准化设备认证、定价和优化库存周转，让小商户和其他参与者能够轻松推出自己的以旧换新项目。

“拍拍”网于2019年购自京东，是一个B2C平台，即主要面向消费者：消费者能够通过该平台购买优质的二手消费产品。拍拍网已经延伸到电子产品以外的二手产品市场检测和售卖，这包括奢侈品、家居用品和书籍。

爱回收有两种变现模式：产品销售和服务销售。

产品：通过其线上和线下渠道，从消费者、小商户、消费电子品牌、电商平台和零售商手中回收二手手机和其他消费电子产品，然后利用其专利的监测、升级和定价技术处理这些二手消费电子产品，再按其定价机制所建议的更高价格，通过“拍机堂”、“拍拍网”和其他线下“爱回收”实体店出售。此外，爱回收还为买家提供以旧换新选项。

这项收入按实际的二手货品售价入账，成本或为其回收的产品成本。

服务：向通过其线上平台进行交易的商户以及/或客户收取佣金费用。

对于拍机堂，该公司向商户和买家双方收取费用，费用大约相当于执行交易价的4%-5%。对于拍拍网，仅向商家收取佣金，按实际交易价的特定百分点计算。

对于一些在其线上平台售卖产品的商户，爱回收会与他们签订合作协议，在对每单交易收取佣金的基础上，每月再额外收取固定的管理费。

二手生意是否有利可图？

从上图的总货值分布可以看出，线上市场交易占了总货值的大部分。但是从下图的收入分布图可见，产品销售收入却是爱回收主要的收入来源。

这是因为产品销售中，收入按产品的实际售价入账，同样，在产品销售中，回收成本也全额入账。而服务则按占交易货值特定百分比的佣金收入入账。

笔者估算得出，产品收入几乎与产品货值一致，而服务收入则大约相当于服务货值的3.5%-4.5%，这与其佣金抽成率大致相若。

由于爱回收从事的是二手货买卖，其转手卖出的价格不可能太高，否则没有消费者会购买。产品售出价与回收成本之间的差额不可能太大。这也是其利润率较低的原因。

从下图可见，商业成本（回收的产品成本和运费）和履约成本（平台经营、线下商店和仓库运营相关开支、外部运费）合共占收入的比重已接近100%的水平，反映在扣除经营开支之前的利润空间已相当小，更别提还有营销开支、行政开支、技术开支等经营开支。

2018年、2019年、2020年以及2021年第1季，营销开支、行政开支和技术开支合共占收入的比重分别达到11.78%、21.63%、22.02%和20.3%，足以抵消掉扣除商业成本和履约成本之后的所有收入盈余。因此，爱回收2018年、2019年、2020年以及2021年第1季的净亏损分别达到2.08亿元（单位人民币，下同）、7.05亿元、4.71亿元和9478万元。

即使扣除员工股权激励等的影响，其各期的经调整净亏损亦分别达到2.1亿元、5.38亿元、2.03亿元和3640万元。

下图的经营活动净现金流量最直观地显示出爱回收这些年都在做亏本生意。

有没有可能扭亏为盈？

正如上文分析，由于产品收入占大部分，而这部分收入的成本不菲，是拖累其整体利润表现的主要原因。

随着产品收入的增长，成本规模也相应增加，能够带来转机的应来自经营杠杆——在这部分收入到达一定程度后，其宣传推广、技术开发等开支所产生的正面效应或可扩大，即每单位投入产生的收入更高，从而实现经营效益的提升。

另一利润推动力或来自服务收入的增加。正如前文所述，服务收入主要为平台的服务佣金，只要平台有流量即可躺赚佣金，而服务的成本相应较低。爱回收预计，随着线上平台的总货值增幅扩大，其净服务收入的占比将提高。

随着互联网基建投资的扩大和智能手机销量的提高，手机以及其他电子产品的二手市场需求空间十分大，且有望保持强劲增长。这预示着二手市场拥有很大的潜力。

爱回收付费的CIC报告显示，按设备交易数量计算，爱回收处于领先地位，于2020年的市场份额为8.7%，远高于其后前五名合计大约4.4%的份额。

从这个市场份额数据可以看出，电子产品回收市场相当零散，这意味着虽然市场前景靓丽，但竞争十分激烈。

除了爱回收之外，还有许多线上二手售卖平台，例如阿里巴巴(09988.HK)的闲鱼和马云参与投资的回收宝。此外，为了产品的安全和提升用户的使用体验，许多电子产品品牌都有自己专门的回收渠道，以确保用户数据不会被盗用，例如苹果公司(AAPL.US)就有自己的以旧换新计划，用户可以用旧机折抵。所以要在二手市场抢占一席之位并不容易。

从以上的分析可以看出，爱回收要做大流量，才有可能抵扣掉高昂的成本，实现收支平衡。做大流量、提升竞争力，离不开资本的加持，该公司计划通过这次美股IPO融资，将所得款项：

1）20%用于进一步提升技术实力；2）30%用于多样化平台服务；3）30%用于进一步扩张其爱回收商店网络，为“拍拍网”拓展新的销售渠道；4）20%用于一般企业用途，或用于销售及营销活动的投资，以及满足营运资本需要和潜在的战略投资和收购之用。

且看看这些资金能不能为爱回收的业务和业绩带来改善。

毛婷