新股前瞻|数科集团港交所“二进宫”：“钱”途在哪？

（原标题：新股前瞻|数科集团港交所“二进宫”：“钱”途在哪？）

5月28日，港交所披露了数科集团的招股书，正式宣告公司“二进宫”之旅开启。

根据智通财经APP了解，数科集团是一个成立于香港的垂直整合信息科技解决方案提供商，主要从事于香港分销信息科技产品及于香港、内地及澳门提供系统整合解决方案。在信息科技行业的价值链上，数科集团扮演了两个角色，其一是分销商，其二是主导经销商。分销业务是其作为授权分销商，向信息科技产品厂商采购信息科技产品再分销予下游经销商。系统整合解决方案业务是公司作为主导经销商，向授权分销商采购信息科技产品，整合成定制的系统整合解决方案再转售予终端用户。

从营收来看，数科集团上述两项业务并驾齐驱，但分销业务比重呈上升态势。2018年至2021前三个月（以下简称报告期内），分销业务实现营收分别为1.57亿元（港元，下同）1.65亿元、2.04亿元；占总营收比例为46.2%、49.6%、52.5%。系统整合解决方案业务实现营收分别为1.83亿元、1.67亿元、1.84亿元，占总营收比例分别为53.8%、50.4%、47.5%。

数科集团的业务模式十分罕见。根据Ipsos报告，香港信息科技行业内约有2000个系统整合解决方案供应商，而当中仅有不足十间公司通过从事系统整合解决方案业务与分销业务以垂直整合业务模式经营。

从2000个竞争对手中杀出，数科集团究竟价值几何？这场涵盖双重“身份”的垂直整合生意，资本市场会买单吗？

包揽行业中下游，营收复合增长率6.7%

2006年，数科集团以Multisoft商号作为经销商在香港起家，为终端用户提供系统整合解决方案，具体业务包括资讯科技基建设施、解决方案服务及资讯科技维护及支援服务。2014年，公司看准香港资讯科技产品分销的市场潜力，打着TriTech旗号，向资讯科技产品分销行业进军。

根据智通财经APP观察，就盈利能力而言，TriTech代表的分销业务和Multisoft代表的系统整合解决方案业务平分秋色。报告期内，公司分销业务的毛利率为19.7%、20.4%、21.8%，毛利分别为3093.9万元、3351.9万元、4428.2万元；系统整合解决方案业务的毛利率为19.3%、20.8%、22.3%，毛利分别为3460.3万元、3564.2万元、4197.4万元。

从业绩贡献来看，二者不分高下，但是在行业产业链中，两者产生了1+1大于2的效应。报告期内，数科集团通过协同效应所得的收入分别为8300万元、9360万元、7820万元，占总营收比重分别为24.4%、28.2%、20.2%.

在资讯科技行业价值链中，数科集团的TriTech市场定位以中游为主而Multisoft则以下游为主，前者的业务模式以生产主导且其性质易受品牌影响，而后者则以解决方案为主导且性质不易受品牌影响。由于在同一价值链存有重大差异，TriTech及Multisoft之间的信息及情报分享产生协同效应，当中Multisoft将若干信息科技产品的品牌引入TriTech；及TriTech则将若干类别信息科技产品引入Multisoft。

垂直整合的业务模式，亦更有利于数科集团把握信息科技行业整条价值链的商机，获得不同层面的客户委托。截至2021年3月31日，公司客户超1000名，营收不断提升。

报告期内，公司的收入分别为3.40亿元、3.32亿元、3.87亿元，复合年增长率约为6.7%；而相关年度的利润分别为2510万元、2610万元、2480万元。同期，公司的毛利分别为6550万元、6920万元、8630万元，同期整体的毛利率约为19.3%、20.8%、22.3%。

客户与供应商重合，现金流“亮红灯”

尽管数科集团落子行业中下游，但是其业务模式及增长策略很大程度上取决于供应商，包括与供应商的关系以及能否持续取得优质信息科技产品的供应，因为公司在在分销业务及系统整合解决方案业务出售的所有信息科技产品均采购自独立供应商。

报告期内，公司销售及服务成本分别为2.75亿元、2.63亿元、3.01亿元，而五大供应商分别占销售及服务成本约为53.7%、45.9%、48.2%，其中最大供应商占同期比例约为14.1%、15.3%及19.6%。

“我们供应商方面导致的部分或全面供应延误或短缺均可能对我们的业务、前景、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。集中于若干主要供应商可能影响我们的营运。倘我们失去任何主要供应商、其供应中断或主要供应商的产品未能保持竞争力，则我们的业务及经营业绩可能受到重大不利影响”数科集团在招股书中如是说道。

供应商扮演如此重要的角色，一旦客户与供应商身份重叠，数科集团的话语权就变得微妙了。

智通财经APP了解到，数科集团共有61名客户与供应商身份重合。报告期内，销售收入为7851.3万元、8260.4万元、1.12亿元；占总营收比例分别为23.1%24.9%、28.9%。同期的服务成本为6829.1万元、3543.5万元、3038.8万元，占销售及成本的比例分别为24.9%、13.5%、10.1%。

同期，数科集团的应收账款分别为5167.1万元、6373.5万元、1.12亿元；平均贸易应收款项周转日数分别为46.7天、63.5天、82.9天。数科集团解释道，2020年至2021年3月底，公司向客户B及客户I作出大量销售，因此贸易应收款项增加所致，而客户B及客户I亦为公司的供应商。

更为关键的是，应收账款高企加上周转日数变长，导致数科集团现金流“亮红灯”，2020年至2021年前三个月，公司经营活动现金流为-3830万元。公司表示，向若干供应商支付大额贸易应付款项导致贸易及其他应付款项及应计费用减少约2460万元；贸易及其他应收款项、按金及预付款项增加约5670万元；存货减少约740万元。

只要客户所付款项不足以支付公司在某阶段所产生的成本，而公司的现金流出持续，那么营运资金负担就会增加。比如2019年，数科集团为获得一个政府项目，抵押约30万元的银行存款作为履约保证金。公司在招股书中亦提及“倘使我们须于实际收到客户付款之前支付开支，则在提供系统整合解决方案期间可能录得净现金流出。”

市占率甚微，营收增长天花板低

数科集团一脚踏在资讯科技产品分销行业，一脚踏在系统整合解决方案赛道。但无论从哪一个板块来说，数据集团都显得籍籍无名。

就资讯科技产品分销行业而言，2019年，香港共有30至40个信息科技产品分销商，其中在业内活跃的市场参与者不足十个，前三名玩家占据约60%的市场份额，而数科集团市占率仅为0.1%。根据Ipsos研究预测，信息科技产品分销行业的市场价值预计于2020年至2024年将以约6.7%的复合年增长率增长，市场价值将由1340亿元增长至2529亿港元。如此计算，数科集团可实现营收为1.34亿元至2.53亿元。

就系统整合解决方案行业来说，行业竞争者繁多，2000多名参赛者让该赛道呈现分散且竞争激烈的特点。按照2019年至2020年收入计算，公司在该领域的市占率仅为0.4%。根据Ipsos研究预测，2020年至2024年，系统整合解决方案行业的市场价值预期将按约6.2%的复合年增长率增加，由460亿元增至584亿元。同理，数科集团可实现营收为1.84亿元至2.32亿元。

如此一来，数科集团未来四年的营收亦可以预测个大概。2020年至2024年，数科集团的营收预计从3.18亿元增至4.85亿元。这个数字，不知道能否让投资者们满意。而数科集团能否走得更远，或许还有待观察。