7年市值缩水近九成，第一太平（00142）开始“动”高商誉收购心思

（原标题：7年市值缩水近九成，第一太平（00142）开始“动”高商誉收购心思）

上市年龄达32年，而在最近7年市值缩水了近九成，PB值仅为0.27倍，第一太平（00142）成为投资者遗弃的老牌上市公司。

智通财经APP了解到，第一太平近日发布公告，称该公司附属公司ICBP于2020年5月22日，与卖方Pinehill订立协议，ICBP向卖方收购该出售股份（相当于Pinehill全部已发行股本），作价为29.98亿美元。而根据协议的业绩承诺，Pinehill除税后纯利将不少于每年1.285亿美元。

此次交易分为两个部分，一是收购Pinehill Corpora持有Pinehill的51%股权，作价约15.29亿美元，二是收购Steele Lake持有Pinehill的49%的股权，作价约14.69亿美元，均以现金支付，而于完成日期需要支付现金合计为23.48亿美元。值得注意的是，Pinehill Corpora为关联人，第一太平董事会主席林逢生间接拥有49%的股权。

对于第一太平来说，2019年手头现金仅为5.99亿美元，即使加上短定期投资部分合计也就28.46亿美元，30亿美元的现金支付还是有压力的，且该公司此次交易存在关联性，交易对价是否合理，也是投资者关注的地方。

商誉值过高

智通财经APP了解到，在2020年2月11日，第一太平就公告附属公司ICBP正在评估可能收购Pinehill以及ICBP将会于决定是否进行交易前对Pinehill集团进行尽职审查。根据披露，Pinehill集团主要从事制造及分销即食面业务，市场分布于沙特阿拉伯、尼日利亚、埃及、肯尼亚以及土耳其等非洲、中东及东南欧国家。

Pinehill集團2019年之销售额约为5.34亿美元，股东净利润约为0.43亿美元，而股东权益约为1.74亿美元，PS/PE/PB估值分别为5.6倍、69.7倍及17.23倍。

该公司的估值标准主要参照行业的市盈率，根据Bloomberg L.P.所载之数据，于2019年12月份，11家可比公司整体平均市盈率为23.5倍，如果以除税前利润计算，PE估值和行业一致，但以股东净利润算，估值明显偏高。而且，盈利在某一个会计年度可以做高，从而影响估值准确性。

估值还综合考虑了Pinehill存在成长机会，一是营运范围内之人口结构带来巨大的未来增长机会，其核心市场包括沙特阿拉伯、塞尔维亚、摩洛哥及肯尼亚等国家涉及总人口约为5.50亿，二是新兴地位带来巨大的未来增长机会。根据业绩承诺，Pinehill平均每年综合除税后纯利将不低于1.285亿美元。

实际上，ICBP给予Pinehill高达17.23倍的PB，相当于16.23倍于净资产的商誉值，而港股包装食品行业的PB仅为2.5倍，这严重透支了未来的成长。假设Pinehill每年都不派息，除税后利润均为留存收益，不考虑汇率变动，以业绩承诺算，需要九年的时间才能和行业估值一致。

第一太平通过旗下的Indofood间接控股ICBP，ICBP为一家印尼品牌的消费性食品公司，，产品包括面食、乳制品、零食、食品调味料、营养、特别食品以及饮料，同时也运营包装业务，市场遍及全球逾60个国家。Pinehill和ICBP在业务及地区市场上存在互补性，可以扩大即食面全球市场份额。

值得注意的是，第一太平董事会主席林逢生作为关联人，且此次交易均为现金交易，也将在Pinehill高估值中受益，以其持有Pinehill Corpora约49%的股权算，将获得权益应占收益7.49亿美元，折合港币约为58.06亿港元。

杠杆收购风险

智通财经APP了解到，ICBP此次收购的资金主要来源包括两部分，第一部分来源于运营资金3亿美元，第二部分为第三者银行提供之借贷拨付，目前ICBP与潜在贷款人正在讨论将授予ICBP之贷款融资的条款。

也就是说，ICBP此次收购为杠杆收购，高商誉的杠杆收购，风险还是非常大的。商誉风险主要体现在，一为业绩不及预期或发生恶化导致的商誉减值风险，二是杠杆收购加大负债率水平，增加了利息支出，若项目资金回笼漫长及公司出现资金吃紧，很容易发生债务纠纷等系列问题。

基于合并报表的因素，ICBP的财报要合并入第一太平控股子公司Indofood账内，而Indofood的财报则合并入第一太平的账内，第一太平作为间接的实控股东，ICBP财务状况若出现问题，也会反映到报表里。

第一太平业绩增长表现一般，2019年收入规模为80.55亿美元，近三年收入复合增长率仅为5.07%，而经常性利润2.9亿美元，近三年复合增长率为-1.7%，且经常性利润处于逐年下行的趋势，相比于2011年，2019年下滑了31.4%。

该公司收入来源主要通过4家控股子公司贡献，分别为Indofood、MPIC、FPM Power及FP Natural Resources，此外，还投资PLDT、FPW及Philex作为联营及合营公司应占利润入账。该公司主要收入贡献为Indofood，2019年贡献67.22%，该业务收入近三年复合增长率仅为1.67%。

该公司的利润贡献核心主要有三大块，分别是Indofood、PLDT及MPIC的利润，Indofood利润波动比较大，2019年贡献运营利润比重41.3%，平滑三年利润复合增长率5.07%，而PLDT利润持续下滑，MPIC利润保持正增长，这两项业务贡献运营利润比重分别为30.16%和32.05%。

根据披露，Indofood为印尼最大的纵向综合食品公司；PLDT是菲律宾具领导地位的电讯及数码服务供应商，拥有该国最大的固网宽带网络及最先进及尖端的无线网络；而MPIC为菲律宾最大的基建投资管理及控股公司，投资于该国最大的输电商、收费道路营运商、供水商及医院集团。

Indofood是第一太平核心的收入及利润来源，也是此次收购项目的重要参与标的。2019年，Indofood拥有现金及等价物（包括存款）9.89亿美元，浮息借款15.1亿美元，是四大子公司里面数额最大的，净负债6.64亿元。2019年，Indofood净资产25.06亿美元，而这包含了ICBP的净资产。

上文谈到，ICBP的收购资金除了3亿美元自有资金外，其余将通过借款完成，将高达26.9亿美元的杠杆资金，若完成贷款，Indofood的负债率预计将显著性提升。巨大的商誉值将表现在Indofood的非流动资产上，这无疑是第一太平业绩的“不定时炸弹”。

2020年Q1，第一太平公布了Indofood的季度业绩，Q1实现收入及股东净利润分别增长0.7%和4.03%，成长及盈利依然比较弱，但在卫生事件影响下，依然能够保持正增长已经很不错了。

股价持续走低

第一太平在过去几年成长乏力，利润也处于下行的趋势，导致资本市场表现并不理想。智通财经APP了解到，该公司上市比较早，1988年就在港交所主板上市了，1988-1996年及2003-2013年分别走了8年和10年的牛市，1996-2002及2013至今分别走了6年7年的熊市，目前股价仍处于走熊趋势。

2013年该公司股价走熊，一定程度上取决于疲软的业绩表现，2019年录得首年股东净亏损2.54亿美元，对其估值提升带来一定的压制，目前该公司股价为1.42港元，较2013年5月份的高价跌了86.2%。不过该公司估值很低，PB估值仅为0.27倍，市值远低于净资产值，估值也远低于行业（无论是包装食品还是电讯基建）。

综上看来，第一太平附属公司ICBP此次的收购项目，估值整体较高，商誉值高，且通过杠杆收购方式，未来业绩风险较大，若发生商誉减值，将通过Indofood业绩传导到上市体系内。第一太平这几年业绩疲软，经常性利润处于下滑趋势，贡献核心业绩的Indofood利润波动较大。