申洲国际：砥砺前行 静候佳音

（原标题：申洲国际：砥砺前行 静候佳音）

净利润符合预期，收入增长有所放缓

19年公司实现收入226.65亿元，+8.2%；归母净利润50.95亿元，+12.22%。除零售业务影响，收入+10.1%，净利润+14.1%。净利润基本符合预期，而收入略低于预期，原因包括零售业务以及18下半年超负荷接单高基数。毛利率除零售影响后-0.34pp，而费用改善超预期。派息保持50%，现金加定期存款达100亿元，负债权益比仅15.8%。

产能紧张，大客户份额扩大，海外产能占比提升

19年前四大客户占收入比为82.8%，+5.3pp，增长15.6%显著高于整体；运动服增速高于休闲服和内衣，体现了产能紧张情况。考虑平衡客户份额， Nike增速有所放缓(+8.3%)而Adidas增长显著加速(+26.23%)。目前公司上游产能在国内外比例约52%：48%；下游产能在国内：柬埔寨：越南约为68%：15%：17%，未来海外将达到50%。

疫情对1H订单影响有限，而2H存在较大不确定性

疫情造成了短期复工影响，经海外产能调配和3月追赶可以补回，相比同行供应链中断，公司一体化优势凸显；海外疫情在3月中旬开始迅速恶化，Nike等品牌对欧美等地区关店2周，公司Q2订单预计受到小幅影响。公司将与品牌客户共渡难关，下半年订单或面临较大压力。公司暂不调整投资计划，对扩大市场份额具备信心。

风险提示

1。全球宏观经济大幅下行；2。品牌库存清理缓慢；3。市场的系统性风险。

投资建议：关注海外疫情发展，当下估值已反映悲观预期

公司一体化生产、短交期、高品质、高效率相比同业优势显著，现金充沛杠杆低，此次危机将是公司进一步提升份额的良机，当下估值吸引。我们预计公司20-22年净利润增速分别为3.9%/28.6%/16.8%，EPS分别为3.52/4.53/5.29元(原20-21年4.1 /5.0元)，对应PE分别为18.5x/14.4x/12.3x。公司一年期合理估值为107-111港元(原为123-128港元)，对应20年PE 27-28x，维持“买入”评级。

（文章来源：国信证券）