国药控股(1099.HK)：前景平淡 催化剂有限 维持持有评级 目标价27.5 港元

（原标题：国药控股(1099.HK)：前景平淡 催化剂有限 维持持有评级 目标价27.5 港元）

机构：银河证券

评级：持有

目标价：27.5 港元

■ 国药控股 2019 年三季度业绩基本符合预期。

■ 我们认为公司 2020/2021 年的盈利可见度低于 2019 年，因为其核心药品分销业务的收入增长正面临更大压力，且财务成本上升，这些因素也将拖累盈利。

■ 我们将 2019 年净利润预测上调了 1.1%以反映三季报数据，我们亦将 2020/2021 年净利润预测下调了 2.3%/4.4%，以反映公司即将面对的压力。

■ 我们将基准年推移至 2020 年。目标价从 28.9 港元(12 倍 2019 年市盈率)调整为 27.5 港元(10 倍 2020 年市盈率)。下调目标估值是为了反映 2020/2021 年的增长前景较弱和盈利可见度较低。维持「持有」评级。

2019 年三季度业绩符合预期；销售及行政费用控制相对得宜，但应收账款天数延长，负债率增加

从季度数据看，2019 年三季度净利润为 16.2 亿元人民币，同比增长 22.8%(一季度： 同比增长 28.4%；二季度：-4%)。2019 年首三季净利润占我们及市场共识对 2019 全年预测的 71.4%/ 72.6%(2018 年首三季：70.6%)，即大致符合预期。

此外，我们注意到三季度公司控制销售及行政费用相对较好，销售及行政费用/收入比从 2018 年三季度的 4.3%降至 4.0%。

2019 年三季度的应收账款天数增加了 10 天( 116 天，对比 2018 年三季度为 106 天)， 这是由于公司向医院的直销增加所致。截至 2019 年 9 月 30 日，计息负债净额权益比为 17.3%(2018 年底：11.1%)，部分是由于 2019 年三季度财务成本激增(同比增长 28%至 11.7 亿元人民币)。

药品分销业务收入将受压

2019 年首三季收入同比增长 24.7%至 3,130 亿元人民币。管理层表示，在 2019 年首九个月，药品分销/零售(包括 DTP 药房)/医疗设备分销业务实现了约 22%/28%/40%的同比收入增长。药品分销业务的 22%增长中，有 2–2.5 个百分点是来自并购，其余约 20 个百分点(明显高于行业平均的高单位数增长至低双位数增长)主要是由于“两票制”推动行业整合并导致公司取得份额所产生。但是展望未来，我们预计带量采购的范围将扩大，并覆盖更多普药，这将对该细分市场的收入增长构成压力。

毛利率前景平平

整体毛利率从2018年首三季的9%下降至2019年首三季的8.7%，我们认为这主要是由于： 1)带量采购对药品分销业务利润率构成压力；2)直接面向病人(DTP)药店快速发展(其平均利润率仅 5–6%)。我们预计，这两个因素在未来将继续拖累公司的毛利率。

2020/2021 年盈利可见度下降

因此适宜给予较低的目标估值展望未来，我们认为公司的盈利可见度将下降，主要由于：1)医保报销标准更为严格，且疾病诊断相关分组(DRG)要求医生更严格地控制处方；2)带量采购逐步扩大并覆盖更多普药；(3)带量采购政策推进高价值医疗耗材的发展，这将打击医疗设备业务的毛利率。