维达国际(3331.HK)：强劲19年三季度后 增长或放缓

（原标题：维达国际(3331.HK)：强劲19年三季度后 增长或放缓）

机构：银河证券

■19财年三季度的营业利润异常强劲(同比增长194.4%)，主要由于：(1)纸浆价格走势对公司有利；(2)经营杠杆；以及(3)低基数效应。

■尽管高端产品继续表现良好，但由于维达正在考虑加大促销力度，因此激烈的市场竞争或会限制利润增长。

■而由于维达的股价年初至今已上涨了20%以上，因此相信上述正面因素已经反映。

■下调评级至「持有」，贴现现金流目标价维持15.80港元不变。

19年三季度营业利润强劲

维达2019年三季度收入为38.38亿港元，同比增长12.5%(按固定汇率计算为14.6%)，主要是纸巾产品在中国继续畅销。高端纸巾产品(如Tempo得宝)的贡献从去年的不到15%增加到19财年三季度的近20%。由于纸浆价格走势对公司有利，加上公司在较小程度上受惠于产品组合改善，毛利率上升4.2个百分点至31.3%。加上经营杠杆，营业利润同比增长194%至3.68亿港元。就季度利润而言，这是维达近年来表现最好的三季度。但值得留意的是，期内公司受惠低基数效应。回顾2018年三季度，由于纸浆价格极高，营业利润为1.25亿港元，表现异常疲弱。

竞争加剧或致公司19年四季度面临更大挑战

尽管三季度表现强劲，但管理层对19年四季度的前景更为审慎。由于纸浆价格处于近期低位，其他企业一直在降价以抢占市场份额。为了应对竞争，维达正计划加大促销力度，并在个别市场之中降价。因此，维达预计四季度收入增速将有所放缓。这也将部分抵消毛利率的增长(受四季度纸浆价格低迷的支撑)，因此管理层预计毛利率的升幅不会像前几个季度那样明显。此外，2020年的春节将较2019年早，而维达也将于2019年12月进行额外促销，因此公司整体业务也将受到这季节性因素影响。

2019年“双11”销情料没有以前那么振奋

在19财年三季度，电商业务继续表现良好，占19财年首九个月总收入的27%(19财年上半年：26%)。但是，管理层对该渠道的增长前景越来越审慎。尤其是对于今年11月的“双11”促销活动，公司预计整体行业的增长都会放缓。公司重点将放在成熟的高端产品上，以提高销量。维达近日在中国重新推出了女性产品轻曲线(Libresse)，并获得了良好的反馈。但是公司并不预期这产品会成为销售活动中的主力。

近期行业数据反映生产成本走势对公司有利

根据国家统计局数据，中国的纸浆价格于2019年10月20日同比下跌34%至人民币4,148元/吨，已接近2016年初的低点。由于维达有四个月的库存，因此预计公司2020年初将受惠于较低的生产成本。

由于股价已反映正面因素，降级至持有

三季度业绩大致符合我们预测，因此我们维持盈利预测和目标价15.80港元不变。我们预计维达将在19财年实现强劲的盈利增长(同比增长38%)，但预计未来两年每股盈利增速将放缓至10-13%。降级至「持有」。贴现现金流目标价为15.8港元，相当于18.6倍20财年市盈率，接近动态市盈率的一年平均水平。我们认为主要风险包括：(1)纸浆价格急剧变化；(2)竞争加剧。