复星旅游文化(1992.HK)：度假龙头存量增量双发力 瞄准中国场迎“高光时刻”

（原标题：复星旅游文化(1992.HK)：度假龙头存量增量双发力 瞄准中国场迎“高光时刻”）

机构：安信证券

复星旅文：度假村业务占营收74%，旅游目的地业务助力净利扭亏为盈。

①公司简介：公司为复星集团在15年完成对ClubMed的收购后(持股比例由9.35%增至90.25%)，在集团中将文旅业务分拆，并在16年正式成立，其中度假村业务是公司核心(占收入比重74%)。

②财务回顾：公司19上半年营收90.6亿/+35.9%，延续2015年以来的增长态势，归母净利4.9亿元，继2018年下半年首次扭亏为盈后继续保持增长(若剔除IFRS16的影响，公司19H1的EBITDA约13.7亿，同比增速为221.3%)。

分业务看，19上半年度假村/旅游目的地/基于度假场景的服务和解决方案营收为65.77/24.05/0.81亿元，分别占比72.6%/26.5%/0.9%，分地区看，2019上半年欧非中东/亚太区/美洲营收分别为42.16/33.93/14.54亿元，占比46.5%/37.4%/16.0%。③股权结构：公司控股股东为复星国际(持股比例82.32%)，股权集中，实控人为郭广昌。④募投项目：上市募资32.7亿港元，主要用于扩展现有的度假村业务及开拓丽江、太仓新项目。

■度假村业务：轻资产扩张+中国市场+直销渠道助力度假村版图扩张，中高端升

级带来ADR持续提升。①轻资产版图扩张：

1)供给端看，公司2015年起实行轻资产扩张战略，新开度假村均为租赁或管理合约模式，2018年自持/租赁/管理度假村按村的数量比重为25%/61%/13%，分别17/41/9家，轻资产策略取得显著成效，公司19上半年毛利率提升6.3pct至33.3%，总资产周转率提升0.15至0.55，为四年来最高；

2)需求端看，根据WTCF、WTTC和F&S的数据测算，2014-18年欧中非/美洲/亚太地区的旅游市场复合增速分别为0.3%/4.0%/4.5%，2018-23年复合增速有望小幅加快，分别为2.9%/7.1%/7.7%。公司目前业务重心在欧洲，且亚太地区快速扩张，并瞄准中国市场推出Joyview品牌，已在北戴河和安吉开业两家ClubMedJoyview度假村，第三家延庆度假村已于19年7月开张，未来有望持续享受旅游市场加速发展红利。

3)渠道端看，公司不断完善直销渠道建设，FOLIDAY移动应用程序、公司官网、微信账户等皆可预定产品，2016-18年以及19H1直销渠道占比分别为62%/64%/65%/63.5%。公司还借助会员忠诚计划提高用户粘性，推出ClubMed尊享会员计划以及复游会会员计划，截至2019年6月30日复游会已累计拥有350万名中国会员，每月平均购买额约7.5百万元。

公司未来还将一部分募集资金专门用于加强品牌建设，推动精准及针对目标客户的销售及营销活动。

4)未来扩张：随着供给端、需求端和渠道端的发展，公司版图不断扩张，2018年公司新开5家度假村，预计2020年底前开设8家(均为非自持的轻资产模式)，未来三年新开12家。

②中高端升级：公司持续实施升级改造计划，2019年上半年翻新和扩建了三个度假村并重新开业，关闭两家容纳能力有限的度假村，未来在部分募投资金助力下，有望继续对度假村翻新升级。此外，优质品牌力+完善的服务是公司成功升级的核心因素。品牌方面，ClubMed是旅游业界标志性品牌，旗下的度假村获得多项全球知名奖项。服务方面，公司首创G.O理念，竭诚为客人提供温馨独特的服务。品牌+服务双助力下，2019年上半年四&五星级度假村客户占比提升至85.7%，ADR提升至1388元，增速5.9%。

投资建议：买入-A投资评级。公司度假村业务2019~20年有望再开设8家，叠加三亚亚特莱蒂斯项目逐步培育成熟，以及丽江和太仓项目有望最快于2020年底前分阶段完工。预计公司2019-21年营业收入分别为168.4亿元/180.5亿元/195.1亿元，对应增速3.4%/7.2%/8.1%。在剔除国际财务报告准则16号的影响，2019-21年旅游度假经营性EBITDA为13.0亿元/12.6亿元/12.2亿元，旅游相关物业销售EBITDA为8.8亿元/6.3亿元/9.0亿元。采用分布式估值法对其估值，公司目前市值对应2019年旅游度假经营性EV/EBITDA为8.5x，与海外度假村龙头的估值存在一定差距(平均水平为14.4x)。首次覆盖并给予买入-A的投资评级，6个月目标价为15.50港元。