金沙中国有限公司(1928.HK)：伦敦人或难吊赌客胃口 维持“增持”评级 目标价44港元

（原标题：金沙中国有限公司(1928.HK)：伦敦人或难吊赌客胃口 维持“增持”评级 目标价44港元）

机构：天风证券

评级：增持

目标价：44港元

业绩超预期，VIP 流水稳定+部分赌场赢率偏高，但中场流水增量不足

金沙中国(1928.HK)母公司金沙集团(LVS.US)发布财报，当中 1Q19 澳门业绩： 净营收 23 亿美元，同比增长 9%，物业 EBITDA达 8.6 亿美元，同比增长 9.7%， 均高于市场预期。总 GGR(博彩毛收入)8.2%，VIP -0.4%、中场 +13%， 对比行业的 0.5%、-13.4%、+17.2%。金沙VIP GGR 超行业主要因为本季流水稳定，同比增 1%(对比 19Q1 的新濠流水-23%、永利-30%)，加上巴黎人、金沙城和百利宫本季赢率偏高。公司中场在赢率较高的情况下 GGR 弱于行业增速，主要由于中场流水同比跌 1%，本季老虎机流水同比也下滑 2%，反映公司中场整体流水疲软。

积极布局 VIP 设施，港珠澳大桥开通旺丁不旺财或持续，中场难以提振

金沙 VIP 本季流水主要由百利宫贡献，主要由于 VIP 赌厅改建完毕，VIP 流水同比大增 47%。同时，金沙在 2018 年以来也积极布局 VIP 业务，例如： 1)巴黎人客房 2 合 1 扩建完毕； 2)威尼斯人 VIP 赌厅改建将在19 年完工； 3)2020 年有望完工 290 间四季酒店套房和 370 间伦敦人塔楼酒店套房； 4) 公司积极巩固与 VIP 中介的合作关系。虽然这些布局都主要针对高端赌客对于设施的要求，但具体效果还须进一步观察。

中场方面，我们认为大桥开通后虽然访澳人流有明显增长(19Q1 澳门整体访客数量同比增 21%)，但从本季受中低端赌客欢迎的威尼斯人中场流水疲软来看(19Q1 流水同比仅增 1%，中场赌收增加是因为赢率较高)，大桥效应未明显提振金沙的中场业务。虽然威尼斯人和澳博的卫星赌场同样吸引较低端赌客，但澳博客户以博彩为主，而去威尼斯人主要以旅游为主。

时移世异，伦敦人难吊赌客胃口，或重蹈巴黎人覆辙

2007 年威尼斯人开幕以来游客品味不断提升，我们认为伦敦人项目或难以复制当年威尼斯人开幕后的盛况。十二年前内地居民收入和消费水平和现在比有较大差距，因此威尼斯人凭借欧洲的主题设计，加上丰富的购物、 娱乐博彩等元素，对于当时出国游经验较少的国内旅客有较大吸引力。但是，随着近年来居民消费水平提高、出国经验的丰富，欧洲主题的新鲜感已有所降低，如 2016 年底巴黎人开幕至今金沙中场份额仅增加约 1%。我们认为伦敦人设计风格与巴黎人、威尼斯人类似，较难吸引出国经历不断丰富的赌客，另一方面同质化的设计也可能产生分流。

所以，我们认为伦敦人建成后或难以和威尼斯人、巴黎人产生协同效应。 由于威尼斯人标志性景点(如运河、贡多拉船、圣马可广场等)均在室内可以聚集人气，而巴黎人的埃菲尔铁塔和伦敦人的大本钟均在室外，赌客在拍照游览巴黎人、伦敦人后，可以直接离开转去别的景点或赌场，难以聚集人气。此外，伦敦人项目预计 2020 年底-2021 年初完工，大规模装修将在 19H2 开始，可能对金沙城中场业务造成一定影响。整体来讲，我们认为金沙中场业绩未来增长弹性或有限。

业绩弹性或有限，唯 5.0%股息较吸引，TP 从 38 提至 44港元，维持增持

金沙年初至今涨幅达 18%，目前12M Forward EV/EBITDA 为 14.0x，高于银河的 12.7x、美高梅的 11.4x 和永利的 11.4x。从宏观和基数角度，我们仍认为赌收下行正在进入尾声，并看好 VIP 在下半年触底反弹有望带来行业边际改善。公司虽然积极布局 VIP 设施，但百利宫低基数也快结束，具体效果还须进一步观察，加上大桥旺丁不旺财或持续，以及未来伦敦人或难吊赌客胃口，我们认为金沙中场在下半年以 VIP 为主导的复苏行情下，未来增长弹性或有限， 唯公司5.0% 股息收益率较吸引。我们预计金沙 19年 EBITDA 同比增 11%达 266 亿港元， 给予 2019 年 14x EV/EBITDA，TP 从 38 提至 44 港元，维持“增持”。

风险提示：国内经济不景气，公司中场运营效率降低等。