国药控股(1099.HK)：毛利率略下降 维持“增持”评级

（原标题：国药控股(1099.HK)：毛利率略下降 维持“增持”评级）

机构：申万宏源

评级：增持

目标价：36.0港币

公司2019年一季度收入同比增长20.6%至950亿元，归属股东净利润同比增长28.4%至11亿元，约占我们全年预测的18%。核心净利润(扣除政府补贴，资产处置损益等)同比增长约24%。我们认为一季度业绩表现稳健主要由于：1)2018年一季度基数较低；2)药品分销业务的稳健增长(同比增长18%)，以及零售业务和医疗器械分销业务的高速增长，同比增长分别超过30%和40%。

综合毛利率略下降。受零售和医疗器械分销业务毛利率下降的影响，2019年一季度公司整体毛利率略下降0.10个百分点至7.87%。此外，由于“两票制”的执行，公司的调拨业务持续下降。由于直销的应收账款天数较长，受直销占比提升影响，2018年公司整体应收账款天数延长8天至115天。此外，2019年一季度公司的销售和管理费用率略下降0.07个百分点至4.29%。财务费用率下降0.08个百分点至0.96%。2019年一季度经营活动现金净流出217亿元。

医疗器械分销业务高速增长。2018年7月，公司收购中国科学器材有限公司(中科器)60%的股权。2019年一季度公司医疗器械分销收入同比增长超过40%。我们预计19-21年公司的医疗器械分销业务有望实现约20-30%的同比增长。

带量采购影响。公司收入受“4+7”试点城市带量采购影响约为50-60亿人民币，约占2018年整体收入的1.5-2%。我们预计对公司毛利率的影响小于1%。此外，由于回款天数缩短，该部分财务费用有望下降。

维持增持评级。我们维持 2019年稀释每股盈利预测为2.18元(同比增长11%)，2020年预测为2.40元(同比增长10%)，2021年预测为2.65元(同比增长10%)。我们将目标价从37.5港币下调至36.0港币，对应14倍19年市盈率，以及13倍20年市盈率。目标价对应19%的上涨空间，维持增持评级。