交银国际：非经常性损益对利润贡献比重较大

中国三江化工2011年业绩同比增幅达52%。中国三江化工2011年实现收益人民币2,078.19 百万元，实现核心净利润人民币404.77 百万元，分别同比增长31.3%和52.1%。公司拟宣派末期股息每股9.5 港仙，连同中期派息合计每股16 港仙，全年度全部派息相当于人民币123.9 百万元，派息率约30.4%，兑现了承诺。由于前期已发布正面预利预增50%公告，因此，本次刊出年度业绩将不会对投资者心理产生有利或者不利影响。

环氧乙烷三期项目的顺利投产为公司2011 年度收入增长做出重要贡献。公司环氧乙烷三期6 万吨/年项目于2011 年5 月24 日正式投产，至年底共生产4 万吨环氧乙烷。公司全年环氧乙烷产量由2010 年的13.2 万吨上升33.3%至17.6 万吨。由于2011 年公司环氧乙烷销售价格与上年基本持平，因而，公司31.3%的收入增幅主要来自产能提升这个单一因素带来的贡献。

生产成本上升致综合毛利率有所下降。2011 年，公司综合毛利率由上年度的22.8%下降至20.5%，单位电价上涨7%、单位蒸汽价格上涨5%以及全年员工薪酬平均增加约12%等三项因素导致公司综合生产成本有所提升。

其他收入及收益提高对公司核心净利润增长贡献较大。2011 年，公司的毛利为人民币433.34 百万元，同比提高人民币73.18 百万元。相比之下，2011年的其他收入及收益较上年增加人民币96.96 百万元，这一会计科目的变化为公司核心净利润的增长做出重要贡献，使公司核心净利润同比增加人民币138.64 百万元。需要指出的是，其他收入及收益包括以下项目：银行利息收入、来自可供出售投资之利息收入、政府补助、租金收入总额、汇兑收益净额和出售催化剂收益。

向下修订2012 年的盈利预期。基于年度业绩公告中披露的未来新建产能的投产时间以及环氧乙烷预计产量，并结合我们对未来年度环氧乙烷产品销售价格的预期，我们将2012 年盈利预期下调约10.7%至人民币376.5 百万元，并维持2013 年盈利预期基本不变。

继续维持“买入”的投资评级。基于公司2013 年核心净利润计算的动态股息率高达7.21%，公司的投资价值较为明显。我们维持对中国三江化工“买入”的投资评级，并维持此前设定的目标价HK$4.11。