交银国际：维持买入龙源电力 目标7.66港元

2011全年发电量来看，风电低于预期2.8%，火电高于预期3.5%。截至12月31 日，公司2011 年累计完成发电量25,273GWh，同比增长17.26%，其中，风电增长32.30%，其他可再生能源发电量增长59.26%，火电增长3.49%。风电和火电发电量分别为13,355GWh 和11,749GWh，而我们的预测值分别为13,733GWh 和11,353GWh，风电低于预期2.8%，火电高于预期3.5%。

发电量数据拉低2011 净利润预测值仅0.7%，考虑到还有煤炭销售等业务，暂不调整公司盈利预测。实际发电量显示，2011 全年公司风电发电量低于我们预期2.8%、火电高于预期3.5%、其他可再生能源发电量高于预期59.3%(这部分量小，我们预设的是和2010 年值相同)，三者造成的影响叠加，拉低我们2011 年净利润预测值仅0.7%。考虑到2010 年煤炭销售业务毛利占公司毛利的4.5%，该业务2011 年数据尚不能推算，我们暂不调整公司盈利预测。

12 月发电量增3.86%，风电仅增6.77%。2011 年12 月公司按合并报表口径完成发电量2,342GWh，同比增长3.86%，其中，风电增长6.77%，其他可再生能源发电量减少23.58%，火电增长0.74%。2010 年，公司风电装机增长45.6%，而2011 年12 月份风电发电量仅增6.77%，我们推测仍然是因为风力小和限电。暖冬给北方地区的供暖和电力都减小了压力，故今冬风电未能增加出力，限电情况没有减轻。

由我们定义的“平均发电小时数”可知，2011 全年风电累计发电2037 小时，同比减少9.11%；黑龙江风电发电量有改善。12 月单月风电平均利用小时数约202h，同比下降约26.65%。12 月，黑龙江、内蒙、浙江、福建和海南的风电发电量录得较大增幅，河北、吉林、辽宁、云南、甘肃、新疆均录得较大跌幅。11 月甘肃酒泉330kV 输电线发生故障，需检修至12月中旬，影响了酒泉地区风电外送。

维持盈利预测不变，维持“买入”评级。风电、火电和其他可再生能源发电

煤炭销售等业务，我们暂不调整公司盈利预测。维持11/12 年每股核心盈利0.35/0.42 元，对应11/12 年的PE 为14.5x/12.1x，维持“买入”的投资评级，目标价HK$7.66，对应于2012 年15.0 倍动态PE。